• 股票EPS是股票中比较重要的基本指标,该指标直接反应股票基本面的变化。 这个指标怎么看? 我们需要如何关注呢? 关于这个,请看下面。

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    股票EPS怎么看?

    股票EPS的看法很简单,其代表性的意思是,那只股票每年赚多少钱。 与此相对,如果1股在去年和过去5年间每股利润相当好,并且每年能够维持高增长率(不考虑行业的风险水平和舞弊行为等),我们可以将该股作为重点投资的目标。 当然,这个指标表示公司的收益性,所以越大越好。

    股票EPS的计算方法也比较简单,即每股利润=上市公司当年净利润/本年末股票总数,上市公司当年净利润是公司当年净利润减去所有成本费用、纳税费、意外损失等的总利润。 年末的股票总数是指上市公司的股票总数,这份数据可以从公司的年度报告书中查到。 因此,在无法从实际列表中找到EPS时,可以直接计算。

    如上所述,这就是股票EPS。


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  • 基本面分析方法是我们从经济周期、行业、公司质量等方面分析该股当前形势,判断基本质量制定相应的投资战略的方法。 一般来说,基本方面分析法是对该股价值的预测,投资者认为现在没有出现该股价值而购买,所以分析周期和操作周期都比较长,是慢投资。

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    在实际操作中,基本面分析法的操作流程有6个要点

    【1】根据经济周期进行初步筛选,行业公司股票在经济周期的不同阶段,市场表现也不同。 例如,经济复苏周期以金融股票和大宗商品为中心。

    【2】根据公司业绩选择股票的话,公司业绩优秀,其股价持续稳步上升,反而下降。 例如,消费股有良好的现金流,经常在基本方面出现大的牛股。

    【3】根据公司的每股净资产,无论你的公司成立了多少,上市了多少,只要你的净资产持续增加,特别是每股净资产持续增加(每股净资产的增长大于0 ),意味着公司在持续增长相反,这意味着该公司的业绩减弱,每年都出现赤字。

    【4】股价收益率需要与行业的平均股价收益率一起估算该指标,低于行业平均值,意味着该股票需要低估、可购买、高估、销售。

    【5】公积金,这个指标是公司未来扩张的物质基础,也是股东将来分配的希望场所,因此这个指标通常被用于高转移的题材。

    【6】消息面的影响,我们在日常操作中根据消息面的利益选择受益行业,避免有利信息的行业板块也是基本面分析的一大要领。 很明显的是猪周期、鸡周期和今年的PCB行情。

    总之,基本面分析法应该考虑的要素极多,所以在日常操作中我们需要多查多看,这样才能完整运用基本面分析法。


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  • 公司基本面分析3:财务模型的重要性

    最糟糕的事情就是模型,电子表单。比如说所罗门兄弟,他们拥 有所有这样的模型,但是,你知道,结果他们倒闭了。

    ——沃伦•巴菲特《财富》2008年6月期

    当有着85年历史的贝尔斯登轰然倒下时,面对《财富》杂志的记者,巴 菲特提到了“糟糕的模型”。紧接着美国第三大和第四大投资银行美林和雷曼 也纷纷倒下,它们同样拥有那些“糟糕的模型”。在国内,财务模型即便是在 专业投资分析人员中的应用也非常有限,而绝大多数所谓的模型分析只不过 是一张损益表的预测。实际上,在国内当前的投资氛围中,财务模型在很多 时候充其量只是起到一种粉饰作用,只是让三张财务报表看上去相对完整, 让研究报告看上去更为专业。在这种境况下强调财务模型的重要性或许真的 有点不合时宜。但从我们的认识和经验来看,如果没有财务模型工具,以及 缺乏对财务模型工具的深入认识和熟练应用,探寻企业内在价值的工作就会 变得非常困难。

    这里所说的财务模型是将企业的各种信息以价值创造为主线,进行分类、 整理、链接,实现对企业财务绩效的分析、预测和评估等功能。基本的财务 模型一般由三个主要部分组成:首先是对企业历史经营绩效的全面分析,了 解影响企业历史绩效的各类因素、影响方式和影响程度,企业历史绩效的横 向、纵丨^比较等;其次是依据企业特定战略和发展规划对企业未来的绩效进 行预测;最后按照企业的未来绩效和各类估值参数对企业的当前价值做出判 断。

    更简单地讲,财务模型就是对企业各类数据以及数据间逻辑的系统性梳 理。它本质上是基本面分析和投资所必须具备的三种能力,即财务知识、估 值方法以及企业和行业认识的施展平台。没有这个平台,上述三种能力的发 挥将受到极大的限制。因为现代经济中的企业,其复杂程度已经远远超越了 可以用直觉进行判断的水平。列举任何一家上市公司,其资产规模、资产类 别、产品结构、费用构成、影响因素都不可能简单到一目了然的程度。要对 各方面数据进行综合处理,从而完成对企业的分析和评价必须通过财务模型 工具来实现。

    财务模型的首要特点是系统性。在财务模型下企业的任何变化都会被放 置于企业的整体中全面看待。例如,财务模型不仅可以体现出企业发展规划 和重大决策的利润影响,还将全面体现其资产影响,以及对各种财务指标和 最终的价值影响。这种整体性对于财务预测必不可少。完整的财务模型是检 验预测合理性的唯一途径,它将显示所有武断或片面财务预测的所有漏洞。 在财务模型中,企业是一个完整的系统,而不再是分割的报表或者指标。

    此外财务模型工具的灵活性使得适应各种企的不同特点成为可能。例 如在分析中对不同的企业可以按照其特有的业务单元、区域划分、产品结构 等标准对财务模型进行分解,从而有助于对企业价值创造机制的深入剖析。 同时通过财务模型,还可以很方便地了解不同参数、情景对企业的全面影响, 从而可以对企业内部及外界环境的重大变动做出及时调整,也是企业决策的 有效辅助工具。当然,财务模型还有其与生俱来的数量化优势,企业的历史、 未来、价值都不再是模糊的概念,而是表现为精确的数据。因此以EXCEL或 财务模型软件为基本载体,综合了缋效预测、财务指标、报表勾稽关系、估 值方法等内容的财务模型,已经成为专业投资分析人员的必备工具,财务模 型能力也成为评价投资分析水平的重要指标。

    逻辑是财务模型的灵魂

    随着国内机构投资者的发展,公司及行业基本面趋势、三张财务报表完 整预测、基于上述两者的公司估值,这已经成为各类研究报告的经典范式, 也从侧面彰显了数量化基本面分析的主流化趋势。但二者并不能被简单地等 同,就像麦道夫和巴菲特,从历史收益记录本身很难判断谁是骗子谁是大师。 同样的形式下或许是数量化基本面分析的严谨结论,也可能仅仅是数字化基 本面资料的简单堆砌。逻辑性就是造成上述差异的关键。

    所谓逻辑,体现为公司分析中一系列具体科目和指标间的相互关系。无 论是出自财务报表还是基于行业特征,这些基本分析元素都具有明确的经济 内涵,代表着企业某一个面的信息或者特征。任何一个要素都不会孤立存 在,它一方面是其他一些因素的原因,另一方面又同时是其他一些因素的结 果。企业便是一个这些要素交互影响所构成的整体,对企业的理解便是对其 中各种因素及其内部关系的认识,这同时也构成了公司分析的基本逻辑。

    一般说来,公司分析可以简单地分为两个阶段,即历史数据分析阶段和 未来绩效预测阶段。其中历史数据分析的本质就是通过企业已有的经营记录 把握其内在的运营逻辑;而对未来绩效的预测则是在既定客观环境和企业行 为的背景下对上述逻辑的应用。没有这个逻辑,对历史数据的分析就会丧失 意义,对未来绩效的预测也将失去根基。

    事实上,只要是分析就会隐含着一定的逻辑,完全没有逻辑的数据汇总 也十分罕见。但如果这种逻辑与企业真实的运营逻辑严重背离,一方面它的 本质仍然是资料堆积,另一方面它比形式上的资料堆积更具有欺骗性,因而 也更具有危害性。其中最典型的代表或许当属当前甚为流行的百分比预测模 式了。在该模式下,首先是对行业和企业的基本面资料的堆砌性描述。例如 需求如何旺盛、行业产能如何有限、企业未来发展规划如何宏大等等,然后 直接落脚为企业销售收入增长率假设,在此基础上,其他所有的损益表科目 均按照上一年度占销售收入的百分比进行测算,同时销售收入的增长率将完 全克隆至总资产,依据总资产的增长速度以及资产负债表各项在历史年度与 总资产的比例确定资产负债表各项的具体数额。从结果来看,如此预测出的 资产负债表和损益表与历史数据具有良好的一贯性,给人一种流畅和均匀的 美好感觉。但这种感觉只是一种凭臆想搭建的空中楼阁,对于判断企业的内 在价值毫无意义。

    合理的分析逻辑必须具备几个特征,其中的重中之重就在于它必须是企业 真实运营逻辑的反映。在上述逻辑中,如果说毛利率、单位销售收入所需要发 生的管理费用、销售费用、所得税若比较稳定还具有一定的合理性,那么投资 收益、财务费用,甚至公允价值变动、营业外支出与销售收入的关系则完全没 有任何现实的根基,它们分别由企业的投资活动、借款规模以及其他偶然性的 因素决定。总资产更是其他资产变化的结果,而不是导致诸如固定资产等变化 的原因,与销售收入更是没有任何直接联系。固定资产的变化取决于企业的资 本性支出计划,年底的现金保有量则更是企业各种经营活动的最终结果。

    其次,逻辑必须可以证伪,.即最终落实到大家能够对其进行合理性判断 的因素上。这些因素或者可以直接观测,或者具有合理的历史数据作为对照。 销售收入的增长如果不落实到销量和价格的变化上,毛利率如果不落实到成 本结构、数量以及价格等要素上,就很难对其合理性进行检验。

    最后,逻辑必须是完整的。企业是一个整体,它需要投资以形成各种资 产,然后发生各类费用以取得一定的销售收入,最终反映为损益和各项资产 负债。因此销售收入的增长如果不考虑企业是否有足够的能力去实现这种增 长,是否有足够的资源去匹配这种能力等等,这种预测就像是断了线的风筝, 没有归属也没有方向。

    对财务模型的错误认识

    财务模型及其作用在现实中常常被扭曲。错误的见解使投资者对财务模 型工具,有的望洋兴叹,有的嗤之以鼻,财务模型也由此不得不蒙受“高深 莫测”或者“华而不实”的冤屈。这其中的问题主要在于两点,一方面是对 财务模型功能的错误认识,另一方面是由于财务模型工具运用能力的缺乏。

    首先,财务模型的本质是一种工具。工具本身并不能得出任何结论,财 务模型对于基本面分析的作用在于让整个分析更系统、更深入、更规范,而 不是真接得出一个精准的结论。只有当财务模型能帮助我们更深入地理解企 业,为我们更合理的判断提供坚定支持的时候,它才具有了它应有的意义。 事实上,当任何一种工具而不是对这种工具的使用能力变成救命稻草的时候, 悲剧就会发生。模型本身并没有什么过错,错就错在使用者对它的态度上, 有些人总是希望模型能替代自己的思考、分析和判断,希望它能给出一个可直接使用的结论。巴菲特所说的糟糕的模型即在于此。这就像是一个武功菜 鸟拎着一把宝刀去闯荡江湖一样,被人砍死实属正常。

    数量分析甚至也成为财务模型在一些人眼中的缺陷。“模糊的正确优于 精确的错误。”这句出自股神巴菲特的名言现在已经成为一些人诟病财务模型 的重要论据。在他们看来,这个包含了众多假设和复杂逻辑的计算过程所得 到的貌似精确的结论实际上没有任何意义,因为它很可能会随着一些假设的 微小调整而大幅变化。相比而言,依靠近乎确定的短期EPS预期以及凭借经 验和直觉的PE倍数,更能得到一个合理的结论。

    实际上,巴菲特所说的“模糊的正确”在《巴菲特致股东的信》中有过明 确表述,是指基于企业未来现金流状况所做出的价值判断。由于未来的不确 定性,这种判断不可能精确,因此合理的价值往往是一个区间,而不是一个 数值。同时由于认识的局限性,在进行投资决策时还应该保持合理的安全边 际,以预防各种不测对投资安全的冲击。相反,那种单纯依靠PE猜想和短期 EPS的可比估值,由于缺乏对企业创造价值机制的分析和理解,不可能对企业 内在价值做出合理判断,也因此被称为“精确的错误”。

    另外,数量分析也并不必然等同于精确结论,在公司分析以及价值评估领 域尤其如此。财务模型虽然总是以数量化的形式出现,但其本质在于勾勒企业 创造价值的基本逻辑,逻辑合理是对财务模型的第一要求。从估值结果来看, 一方面逻辑本身并不可能产生任何结论,这显然还取决于对未来的各种假设; 另一方面,即便满足逻辑和假设的合理性要求,其结果也不可能精确,因为那 个所谓的精确估值根本就不存在。因此财务模型的基本功能仅在于协助分析人 员梳理企业价值驱动要素的类别、逻辑、范围以及最终对价值的影响程度。也 正是在这个意义上,它才是得到上述“模糊的正确”的核心工具。

    对财务模型的歧视或者漠视的另一个重要原因在于部分分析人员对运用财 务模型所必须具备的基本条件的欠缺。要真正达到辅助决策的功能,财务模型 的使用者首先必须具备三项核心能力,即财务知识、估值方法、以及对企业和 行业核心特征的了解。除此之外,还必须具有使用Excel或其他工具将上述三 方面信息进行系统14梳理的能力。不仅如此,由于采用数量化和系统化的分析 方式,财务模型更要求上述能力都必须达到一定的高度。例如,它不仅要求分 析人员能合理预测营业收入,还要求能预测支撑该收入所需要的资本性支出。 它不仅要求测算EPS,还要求计算现金流。总之,没有对上述能力的综合性掌 握,就不可能通过财务模型这一工具得到有决策意义的任何结论。

    当然,涵盖了如此多内容的财务模型也引发了人们对其复杂性的恐惧。 一个典型的财务模型往往由多张EXCEL表单组成,并包含数十项不同方面的 假设,但这种复杂性在很多时候源于其分析象——企业的复杂性,此时复 杂性困境很可能难以避免,但建模水平的提升,如清晰的结构和合理的注释 等,能大大提高模型的透明度和可用性。同时通过将诸如报表勾稽关系等共 性逻辑模块化等方式,也可以有效降低财务模型的复杂程度。最后,在了解 企业全貌的基础上不断化繁为简,通过对核心关键因素的把握完成对企业合 理价值范围的判断,甚至最终可以抛开有形工具的帮助,那就更是大师的境 界了。但在此之前,财务模型对于基本面分析必不可少。

    就像是即便搞清一部新手机的使用方法也要花费若干小时一样,熟练运用 财务模型更非易事。但如果将对企业的投资或者管理作为自己的一项重要追 求,那么你将越来越发现在上述领域的投资是多么的物有所值。当然前提是你 必须从一开始就树立实践运用的决心和方向。无论如何,实践——真正的投资 和管理实践才应该是上述工具和方法的舞台,没有这个基础,所有这些东西将 毫无用处,它们只会成为“糟糕”的东西,甚至断送你的投资“钱”景。



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  • 公司基本面分析13:真实收益

    每股收益可能是最常被引用的一项历史财务绩效指标,但是在 评估公司绩效时并不是很•有用。它综合了融资、一次性项目和其他 会掩盖而不是揭示公司真实绩效的因素。那种认为可以用净回报和 每股收益将绩效抽象为一个数字的想法完全是错误的。仅仅用每股 收益来衡量绩效是有缺陷的,它忽略了权益资本的机会成本。另外, 操纵净回报与每股收益也是出奇的简单,尤其是通过与公司经营缋 效不相关的一些融资决策。

    ——《价值评估(第四版)》第十三章缋效衡量

    净利润和EPS,一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标,也是PE 估值倍数的分母,反映股东的收益水平。但上市公司财务报表中所披露的净 利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲,这些扭曲部分来源于 会计的记录方式,也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企 业真实经营状况的人们,净利润经常像一个美丽的谎言,既不能反映真相, 又非常容易被编造。

    因此,格雷厄姆强调,对于年度收益记录不能听之任之并肤浅的停留于 数量本身,不加解释和调整处理的收益记录很可能毫无意义。要想通过年 度收益记录了解企业的持续盈利能力就必须解决以下三个关键问题:考察 期的真实收益是多少?存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索 有哪些?收益表现中的哪些因素值得考虑,以及在力图获得对股票的合理 评价时,应遵循什么标准?前两个问题针对的是对收益记录本身的理解和 分析,第三个问题则事关估值水平的选择。从第三十二章到第三十六章,

    《证券分析》的主题均集中于各种可能导致损益扭曲现象的讨论。具体如下:

    第三十二章非常亏损和损益账户中的其他特别项目

    第三十三章损益账户中的误导性伎俩,子公司收益

    第三十四章折旧和类似费用与赢利能力的关系

    第三十五章从投资者角度考虑的摊销费用

    第三十六章耗损、其他摊销费用及意外支出的储备

    ——《证券分析》第五部分损益账户分析,普通股价值评估中的收益因素

    毫无疑问,对真实收益的判断显然是面对企业历史收益记录时的首要工 作。70多年过去了,格雷厄姆提到的诸多收益扭曲的情况在A•股公司中依然 普遍存在。如果不对这些问题有充分的认识,基本面分析的基础就将是脆弱 的,这些缺乏质量的数据就像是装满了臭弹的枪炮一样,根本不可能击中目 标,甚至会将分析引入歧途。综合起来看,常见的净利润失真主要存在于以 下一些方面。

    支出的不合理记录

    会计中对支出的处理分为两种方式。即所谓的收益性支出和资本性支出, 主要依据支出的效益是仅及于本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理 解就是该项支出只是当期收入的必要费用,还是会对企业未来一段时间的收 入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得多计资产或收益、少计负债或费 用”的谨慎性原则,一些支出虽然效益及于几个会计期间,但由于这种效益 存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型的例子就是企业的 研发费用以及广告支出等。

    一般来说,研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益,但既然是研 发就存在失败的风险,因此会计上一般都将研发费用作为收益性支出当期冲 销。显然,在这种记录方式下,研发支出越多的企业当然净利润就会越低, 而如果投资者和管理层过分强调净利润指标,就会使企业削减必要的研究和 开发支出,从而损害企业的长期核心竞争能力,降低股东投资回报。虽然新 会计准则规定企业内部开发阶段的支出在一定条件下可计入无形资产,但这 显然无法彻底挽救会计失真对净利润指标的影响。

    与此类似的还有广告费。对于企业来说,广告费扩大了企业的知名度, 并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响,从收益性支出和资 本性支出的初始划分标准上看,显然应该归属于资本性支出,并计入无形资 产的范畴。但同样是由于谨慎性原则,对于企业自创的商誉会计上并不作为 无形资产处理,而是作为收益性支出当期冲销,由此导致的结果和上述研发 费用一样。

    案例:七匹狼(002029)的广告费

    从资产负债表来看,七匹狼(002029)是典型的轻资产公司,2008年末公 司总资产约17_ 7亿元,其中非流动资产5. 2亿元,剔除2. 4亿元的投资性房 地产,其营业性的长期资产仅为2.8亿元,主要为1.2亿元的固定资产和1.1 亿元的长期待摊费用。这似乎与常识中理解的品牌服装企业的经营模式一致, 由于生产外包并依靠渠道商进行终端销售,企业自身的确没有太多长期资产 的投入需求。但与常识不一致的是,这类企业均有一项非常重要的资产,即 品牌,这一点却无法在资产负债表上得到丝毫反映。

    由于缺乏有形的物质载体,同时其对未来的影响也4艮难精确判断,品牌 价值很难估计。但即便如此,有两点至少应该是明确的,其一,品牌是一种 无可置疑的资产,对于七匹狼这样的企业尤其如此,它不仅将对企业未来若 干年度的收益产生影响,更是企业经营活动的重要内容。2008年七匹狼年报 中“董事会4艮告”部分对当年总体经营情况的总结首先提到的即为“品牌塑 造和市场推广”。其二,企业为品牌的支出是可以明确衡量的,七匹狼2008 年广告费和宣传费支出共计1. 17亿元,占当年销售收入的7. 1%。

    由于2008年广告费的增加高于销售收入,因此“广告支出增加过快,销 售费用率超出预期,净利率下滑”在七匹狼的研究报告中被频繁提及。在上 述分析逻辑下,广告和宣传支出被认为是被动的,是因为当年营业收入的需 要而必须发生的,而不是企业维护其核心竞争能力而进行的投资,但由于近 5〇°/。的销售费用对应着品牌建设,它已经不同于销售费用的传统含义,费用比 率在这里也基本丧失了分析价值。这一点对于香港上市的李宁公司(HK2331) 更为明显,由于2〇08年奥运会等原因,其广告及市场推广开支占营业收入的 比例达到了近些年最高的17.5%,较之2007年上升了 1.5个百分点,这显然 不代表李宁公司管理水平的下降。如果七匹狼大幅削减广告支出,不知道分 析人员会不会对其估值水平进行大幅提升。

    夸大费用效应的另一面就是弱化了资产效应,虽然不能直接等同于品牌 成本,更不是品牌的价值,但广告和宣传毕竟是企业品牌建设中最重要的支 出。七匹狼2008年近1.2亿的广告和宣传费与其固定资产净值柑差无几。如 果考虑到若干年持续广告支出的累积,显然七匹狼的品牌资产将成为其最重 要的长期资产。而与李宁公司2008年11. 7亿元的广告及市场推广开支相比, 七匹狼在品牌资产上的数量级还不能与其相提并论。

    其实,广告和市场推广支出的资产化特征非常明显,无论是李宁还是安 踏(HK2020),这部分支出都是其招股书中募集资金的重要投向,其中安踏的 该部分投向占融资总额的40%。在费用化的分析思路下,企业的资产特征无法 被合理认知,企业的核心经营活动——品牌建设无法在财务绩效中予以合理 表现,品牌建设的效率、对企业销售额、毛利率、营运资本的影响等深入分 析更无从谈起。

    广告支出的费用化导致财务绩效低估了企业合理的收益和资产水平,因 此也表现为资本市场上较高的PE和PB倍数,这常常被归结为市场对于品牌 的溢价,但其中的因果关系却很少有人提及。在具体分析中,将这类企业的 广告费用进行资本化处理,并按照一个合理的期限进行摊销,调整后的财务 绩效对于理解企业价值创造的基本逻辑或许更为清晰。

    资产减值损益

    大额资产减值损失常常会对公司当年损益造成重创,这个被估计出来的 损失时常又会在若干年后转变成收益。减值损失的资产来源也十分复杂,既 包括无法收回的账款、价格下跌的存货,也包括濒临报废的固定资产、亏损 巨大的长期投资等,是真实的毁损还是无关痛痒的数字游戏?简单的全盘接 受或者置之不理都不足以消除其对判断企业真实经营绩效所可能造成的扭曲。

    根据ValueTool公司缋效数据库,在1389家非金融行业A股上市公司 中,2002〜2007年90%以上的公司都存在或多或少的资产减值损失或者转回, 其中,当年转回的资产减值损失占当年计提资产减值损失的比例在10%左右。 2006年达到最高值19%,这显然与下一年即将实施的新会计准则规定部分资 产的减值损失一经提取不得转回有很大关系。整体上,资产减值损失对净利 润的影响从2005年开始有了明显的下降,2002-2004年一般在11%左右,而 2005〜2007年下降到了 6%左右。2007年有57%的公司资产减损失与净利润 相比高于这一平均水平。2007年,净利润为正,但当年转回的资产减值占净 利润比例在20%以上的公司有26家。

    最为常见的资产^^值损失来自于应收账款,在上述26家公司中几乎全部 存在。对于应收账款计提的损失及损失转回的收益,分析中更重要的是判断 它是偶然性的还是经.常性的,并根据性质调整其对诸如应收账款周转率、回 报比率等财务指标的影响,以便作为绩效预测的合理基础。对于经常性发生 的减值损失必须将其损失与转回的净额视为一种长期存在的成本或者费用在 缋效分析过程中予以体现。

    固定资产的减值损失虽然不算常见,但往往金额巨大。不过一般来说都 属于一次性的,不应作为企业真实经营绩效的影响因素。对于企业固定资产 等长期资产所造成的减值损失,分析的核心是看这部分资产是否还在正常运 行和使用,对于仍在正常使用的,这种计提的损失对于投资判断没有任何意 义,因为这些资产的价值完全在于它对企业运行的贡献,而不在于当期的市 场价格。在这种情况下,如果想反映PB、R0E等指标的客观状况,就需要还 原计提和转回的影响,上述会计处理之前的资产、负债、损益状况更能说明 企业的实际情况。

    案例:津劝业(600821)的固定资产減值损失

    2000年由于自主建设的新大厦产权纠纷,并最终由法院裁决部分楼层归 属他人,津劝北(600821)计提了共计6600万的固定资产减值损失,并于2006 年以“主要经营场所价值回升”为理由予以转回,两次会计处理都对当年的 损益造成了巨大影响。但这种损失实质上是虚构的,津劝业运用一定资金建 造了部分营业场所的经济事实在任何时点都没有发生过任何变化。

    另一种常见的资产减值损失来自存货,但如果不是这些存货彻底报废或 者已经变卖,而是将继续用于生产中的原材料或者将用于销售的产成品,这 种损失的计提并没有太多意义,只不过是对将来可能减少的收益的一次提前 汇总。类似5^样的存货减值属于对未来若干年度盈利能力下降的集中处理, 由此形成的财务数据不仅在当年混淆了企业的实际盈利能力,而且还将导致 未来若干年损益数据与企业真实盈利状况的扭曲,由于存货的减值允许在未 来年度冲回,这也常常成为企业管理者调控净利润的手段。

    案例:四维控股(600145)的存货减值

    四维控股(600145)在2008年共计提资产减值近1. 97亿元,约占公司当 年营业收入的88%,其中的1.75亿元来自存货。按照公司公告,由于金融危 机导致出口业务大幅萎缩,造成大量产品积压,因而对产成品计提了大额减 值准备。公司在大额减值之后随即开展了股权转让以及与上述减值资产相关 的卫浴资产剥离,这两种行为在时间上的紧密联系可能使上述减值处理已经 超出了纯经济分析的范畴。

    总之,对各类资产减值必须进行具体分析和区别处理,分析的重点就在 于减值背后的具体原因对企业持续盈利能力所造成的影响。

    营业外收支

    营业外收支指企业发生的与日常活动无直接关系的各项收支,例如固定 资产的处置收益、债务重组收益、捐赠收入等。一般来说,由于其营业外和非持续特征,这些收益对净利润的影响应予以剔除,以使财务数据更合理地 反映企业持续盈利能力的大小。

    案例:新都酒店(000033)的营业外收入

    新都酒店(000033)在2008年的净利润为353万元,相对于2007年增长 近86%,但实际上这完全是营业外收入的功劳,公司当年的营业外收入为营业 收入的35%,高达2396万元,其中的近2000万元来自两项诉讼,显然剔除上 述影响后的-1659万元的营业利润更能反映该公司的实际绩效。

    但对一些公司来说,将营业外收入从损益中进行全额剔除的处理方式可 能过于谨慎,因为这些公司的营业外收入显著的具有营业内的特征。根据 ValueTool公司缋效数据库,在1573家非金融类上市公司中,2008年营业外 收入大于1000万元且大于等于营业收入5%的公司共有163家,其中连续3年 符合上述标准的公司有20家。在这20家公司中,绝大多数的营业外收入都 具有营业内的特征,集中表现为政府补贴和税收返还。如果营业外收支具有 持续和稳定的特征,并且从性质上也与企业当前的主营业务息息相关,那么 此类营业外收支就应该与营业内收支同等对待。

    案例:长江电力(600900)营业内的营业外收入

    2008年,长江电力(600900)的营业外收入高达7. 25亿元,占公司当年营 业收入的8%,该部分收入基本上全部为增值税返还款。按照财政部和国家税 务总局的相关批复,葛洲坝电站和三峡电站对外销售电力产品按座税收入的 17%计算缴纳增值税,税收负担超过8%部分实行即征即退政策。因此从 2003〜2008年的6年中,长江电力的营业外收入一直稳定在营业收入的8%〜 9%之间,是公司一项非常重要的收入来源。显然,这部分收入无论从稳定性、 持续性还是与现有业务的关系上,都完全具备营业内的特征,简单的剔除必 然会大大低估长江电力的盈利能力。

    类似于长江电力的情况在公用事业领域非常普遍。例如富龙热电 (000426)每年收到的供热补贴、首创股份(600008)每年收到的京通快速路补 贴收入等等。除了公用事业行业以外,国家鼓励发展的行业也常常会出现类 似的情况,用友软件(600588)的增值税退税返还从2002〜2008年一直稳定在 营业收入的7%~8%之间。丰原生化(000930)由于生产燃料酒精而收到的补贴 收入在2007、2008年都达到了 8亿元,约为当年营业收入20%左右。但也并 不是所有的税收返还和政府补贴都符合上述特征,如果不符合持续性和稳定 性的特征,这类收入仍然应该作为非经常性损益予以剔除。

    案例:长春经开(600215)的营业外收入

    长春经开(600215) 2005〜2008年的营业外收入都保持在1. 5〜2. 0亿元之 间,相当于公司当期营业收入的约50%〜100%,2007年2.1亿元的营北外收 入比公司当期的营业收入还高。这些收入的大部分同样为政府补贴款,但补 贴性质在年度之间却相差迥异。从电力补贴、会展补贴,到土地开发解除协 议补偿款等,名目繁多,不一而同。这些补贴和企业的主营业务之间并不存 在稳定的依附关系,更像是其实际控制人长春市国资委为避免该公司陷于亏 损窘境而采取的掩饰手段。因此在判断公司的真实收益时,这些收入都应该 予以剔除。

    另外,作为一个综合性的科目,营业外收入总额还会受到其他因素的影 响。上例中用友软件的增值税返还十分稳定,但据此将所有营业外收入均视 同为公司持续盈利能力的一部分则可能出现较大偏差。公司2008年2. 24亿 元的营业外收入中只有1. 33亿元属于增值税退税返还,其余的部分则来自用 友大厦出售等其他渠道。比上述错误更隐蔽同时更危险的错误来自对上述补 贴以及税收优惠政策时效性的判断。福建高速(600033)在2004年之前每年都 有近1亿元左右的补贴收入,约为当期营业收入的10%左右,但该补贴政策只 持续到2004年6月。同样,按照《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展所 以有关税收政策问题的通知》,用友软件的增值税优惠政策也将于2010年到 期。对该政策走势的判断将极大地影响对用友软件持续盈利能力的评估。

    所得税费用

    政府就像是企业的另一类股东,它不需要投资却可以分享一块利润,它 拿走的越多,留给现有股东的就越少。所以所得税率从来都是影响企业当期 绩效甚至是股权价值的重要因素。按照税法,企业都应该将税前利润的25%交 给政府,但现实执行中的结果却常常与此大相径庭。

    在我国,总是存在各种各样五花八门的所得税优惠政策,这些优惠政策 经常逐年变化,而且在企业及其合并报表的各个子公司之间也可能并不相同。 企业合并报表中的所得税额就是这些繁杂优惠政策的综合结果。

    案例:信雅达(600571)的所得税率

    根据信雅达(600571)公司2007年年报,由于被认定为国家规划布局内重 点软件企业,公司自身的所得税按10%计缴,其大连、杭州的三家子公司分别 处于“两免三减半”税收优惠的减半期,所得税率为7. 5%,而宁波子公司虽 然也有同样的税收优惠,但由于没有被认定为高科技企业所以减半后的所得 税率为16. 5%,除此之外子公司的所得税率水平还有0%、15%和33%9

    优惠税率显然可以给股东带来实实在在的好处,但问题在于这种优惠是 否可以持续,按照现在最为普遍的“两免三减半”的优惠政策,企业的绝大 多数所得税优惠税率都将在未来几年内丧失。因此从判断企业持续盈利能力 的角度出发,这类短期影响因素应该予以剔除。

    公允价值变动损益

    由于新会计准则的实施,公允价值一词在上市公司财务报表中频频出现, 资产公允价值的变动在很多公司甚至成为净利润的重要来源。公允价值是与 账面价值对应的,通俗的理解,就是一部分资产的价值以前一直按照历史成 本计量的账面价值核算,现在这部分资产将按照当期该资产的市场价值进行 核算。由于市场价值总是在不断变化的,这种变化就形成了一种收益或者损 失,表现为损益表中的公允价值变动损益。按照这种方式核算的主要科-有 交易性金融资产与投资性房地产。根据ValueTool公司绩效数据库统计, 2007年在非ST和非金融类的1347家A股上市公司中,公允价值变动损益与 净利润的比值髙于10%的公司有50家,其中髙于100%的公司有6家。

    举例来说,如果一个企业以1元/股的成本进行了 1000股股票投资,该 股票在年底的价格为2元/股。在原准则下,企业计短期投资1000元,只有 在股票出售时才核算损益。而在新准则下,企业在年底即计交易性金融资产 2000元,同时计1000元的公允价值变动收益。显然,公允价值变动损益的本 质是资产现值的变化,无法代表企业的年度真实收益,希望该收益持续发生 则更不现实。虽然从财务数据上看相差甚远,但企业本身没有发生任何变化, 会计制度的变化不会也不应当影响到对企业真实价值的判断。在分析企业真 实收益时首先就应该剔除公允价值变动损益,以及由此导致的所得税中的递 延所得税变化。

    与股票投资一样,公司的房地产投资也可以按照公允价值模式进行计量。 按照新会计准则的规定,投资性房地产指可以单独计量和出售,为赚取租金 或者资本增值而持有的房地产,具体包括三大类,即已出租土地使用权、持 有并准备增值后转让的土地使用权、己出租的建筑物。既然是按照公允价值 来衡量,投资性房地产公允价值的变化显然也应该在真实收益的判断中予以 剔除,但对于投资性房地产的公允价值计量模式,问题还远远不止这些。因 为按照会计准则的规定,公允价值模式计量的投资性房地产是不需要计提折 旧的。

    再举例来说,如果一个企业以1000万的成本购得一处房产,该企业并不 准备在该房产的寿命期内对它进行出售。假设该房产每年可以获得60万祖 金,年折旧为20万元,不考虑其他成本和税收,该房产所产生的年度净利润 为40万元。如果该房产年底的市场价格上升至1200万,则在公允模式下, 企业可以记录200万公允价值变动损益,并勾销20万元的折旧费用,当年的 损益变成260万元。即便剔除掉公允价值变动的影响,企业的收益还是被虚

    增了,因为无论如何,折旧都是•一项必要的成本。

    案例:金融街(000402)投资性房地产的公允价值计量模式

    金融街(000402)在2008年3月发布公告《对投资性房地产采用公允价值 模式进行后续计量》,理由是:“公司董事会认为:采用公允价值对投资性房 地产进行后续计量是目前国际通行的成熟方法,可以更力0真实客观地反映公 司价值,有助于广大投资者更全面地了解公司经营和资产情况。”由此公司开 始对投资性房地产,包括金融街购物中心、金树街和C3四合院项目等,合计 建筑面积约为18万平方米的房地产项目采用公允价值模式进行后续计量。至 2009年6月公司实行公允价值计量的投资性房地产项目合计约21. 82万平 米。公司投资性房地产几乎全部为公司的出租物业,在2009年半年报中,公 司记录公允价值变动损益7. 9亿元,同期的租金收入为1. 25亿元。

    实际上,对房地产釆用公允模式进行计量除了能让资产负债表和损益表 更光彩一些以外,不会有任何实际意义上的价值。而这种更光彩在很大程度 上并没有让财务数据“更客观地反映公司的价值”,甚至是在人为地误导投资 者对企业的绩效判断。当投资性房地产采用价值模式衡量后,在房地产普遍 增值的背景下,公司一方面可以和以前一样将该房地产租金收入计入营业收 入,同时又可以将资产升值的部分计入公允价值变动损益,而这两样东西你 永远只能拥有其中之一,想要现值就必须把房子卖掉,想要租金就别惦记着 房子现在值多少钱,这和股票红利和股票现值的道理是一样的。在人为增大 收益的同时,公司还可以通过勾销折旧来有效的降低费用。如此一箭双雕的 会计处理也许对于那些只盯着净利润的投资者或者大股东来说是让人兴奋的, 但这也将仅仅是兴奋而已,因为它并不会带来更多的额外回报。

    透明盈利

    在会计上',对长期股权投资的处理比较复杂,总体说来分为两种方法: 成本法和权益法。在成本法下,长期股权投资在资产负债表上按照初始成本 进行计量,同时只有在该股权分配现金红利时才记录投资收益。在权益法下, 长期股权投资在资产负债表上按照其实际在该公司对应的权益进行计量,只 要该公司权益增加,就会在损益表记录投资收益。由此导致的一个问题是如 果企业的长期股权投资的股权比例较小,而该股权并不分红,则很可能造成 对公司资产真实收益水平的低估。当然,相反的情况也同样存在,如果该股 权进行了髙比例分红,则很可能会髙估企业当期的盈利能力。这已经成为不 少上市公司盈佘管理的重要手段。

    这种情况同样存在于巴菲特领导的伯克希尔公司。由于一些重大投资占 被投资企业的权益不足20%,巴菲特的伯克希尔只能按照会计准则将从这些企 业获得的现金股利计入收益。但正如巴菲特所说:

    虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利,但我们的经 济收益取决于它们的收益,而不是它们的股利。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

    因此,为了更好地反映经营状况,巴菲特采用“透明盈利”的概念—— 即公司在被投资企业的留存收益,减去这些留存分配时的应缴税款——来计 量公司的实际收益。这相当于使用权益法对成本法计量的长期股权投资进行 调整。

    除了会计记录方法本身的问题以外,管理层还可以通过一些非会计手段 控制净利润水平,例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用,进而增加 企业净利润。更为严重的还有放弃对现金流的管理,通过过度放宽销售回款 条件等方式以取得账面销售收入的增加,从而提升企业账面净利润,这些都 会对企业的财务安全和长期发展带来巨大隐患。

    总之,净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标。投资者 在分析公司的净利润时,一定不能只关注净利润指标的大小,更要时刻警惕 净利润指标可能存在的失真。净利润的质量和持续能力才是影响企业价值的 关键要素。


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  • 公司基本面分析4:价值就是自由的现金

    现金流量折现以一种全面而又筒明的方式,囊括了所有影响公司 价值的因素。此外,现金流量折现法得到了关于股票市场如何评估公 司价值的研究结果的有力支持。

    ——《价值评估(第二版)》第三章现金至尊

    基本面投资的核心是把握企业的内在价值,因此首要的问题是:这个内 在价值是什么。如果连目的地都不清楚,其他所有的一切自然也就无从谈起。 就“价值”一词本身而言,这个充满主观判断的词汇并不能给出确切的结论, 同样的事物在不同的人眼中常常具有不同的价值。但就投资而言,价值一词 却不应有任何异议。因为无论是在西方还是东方,无论是投资一个数十亿美 元的项目还是去股市上买几万元股票,它们的目的都一样,那就是获取回报。

    因此,对企业内在价值的理解,关键就在于什么是企业真正创造的回报。 是损益表上的净利润,还是资产负债表上股东权益,或者股东拿到的现金分 红,或者现金流量表上经营活动所产生的全部现金?可能出乎一些人的预料, 这些都不是。上述指标虽然都部分地体现着投资回报,但都不全面,这种片 面性甚至经常会误导投资者的判断。

    其实,理解这一阿题并没有想象的那么困难,也不是什么髙深的理论难 题,这和理解基本面投资的所有其他概念、方法一样,要领就在于回到实业 投资的视野,而不是将眼光仅仅聚焦在股价上。只有这样才能回到投资的本 质,进而看清投资的本质。正如巴菲特所说:

    在投资过程中,如同在棒球运动中那样,要想让记分牌不断翻滚,你就必须灯着球场,而不是记分牌。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

    净利润只是起点

    说起回报,很多人首先想到的就是净利润,这是损益表的结果,是企业 当年销售收入扣除所有费用后的余额,是财务分析中最核心的指标。无论从 指标的出发点还是其具体核算方法,净利润毫无疑问都是衡量企业回报的关 键指标。问题仅在于它与投资者真正获取的回报之间是一种什么样的关系。

    小问题:一个零利润项目的价值

    假设有一个生命周期为5年的项目,项目的投资额为1000万元,每年产 生的收入为500万元,同时包括折旧在内的所有成本费用也为500万元,该 项目在其整个生命周期内的净利润都为0。现在如果将该项目出售,它的估值 水平到底应该为多少?

    显然,如果将该项目在市场上进行拍卖,成交价格不可能等于其在整个 生命周期内的净利润合计。因为不管怎么样,该项目每年都可以产生200万 元(净利润+折旧)的现金收益,因为成本中的折旧费用并不需要支付现金。 这个问题还可以表现为另一种形式:

    小问题:净利润激增下的价值改善

    假设上述项目的实际运行寿命为10年,折旧仍然按照计划运行周期5年 计提,则该项目第6年的净利润由于折旧已经提足而大幅提高,那么这种提 高是否意味着该项目价值发生了实质性的变化?该项目剩佘5年的价值是否 会比上一个例子中具有5年寿命的项目价值更多?

    显然,对于投资者来说,他的实际回报既没有增长也没有减少,如果该 项目也在市场上进行拍卖,其成交价格既不会比第一个项目高,也不会比第

    一个项目低,因为对于股东来说,它们创造的回报是相同的。从上面两个案 例可以看出,对于投资者来说,净利润并不是终极意义的回报。一项投资对 于投资者的终极意义必须从现金回报,而不是从账面净利润的角度来加以考 察。正如麦肯锡公司在其经典著作《价值评估》中所论述的:

    投资者不能够用净利润去购买一处住宅或一辆轿车,只有经营产生的现 金流才能被投资者用来消费或者进行其他投资。

    ——《价值评估(第四版)》第三章价值创造的基本原理

    所谓从现金回报的角度,就是指在衡量投资回报时对非现金支出的影响 进行剔除,即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出 的产生是为了符合会计中收入和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处 理。在企业的财务报表中,所有这些支出都被作为费用,与现金支出一起从 收益中扣除。非现金支出一般包括折旧、摊销、减值等。

    因此,现金流而不是净利润更应该引起投资者的足够重视。实际上,如 果是自己的买卖,投资者都会像鹰一样紧盯着现金流,而不是净利润。试想 如果你开了一家餐馆,有人天天来你这吃饭,但仅仅是记账而不付钱,你一 定会如坐针毡,如果这种情况持续一段时间,你的餐馆肯定会因为资金枯竭 而倒闭。这时候,餐馆的净利润实际上仍在上升,只是净利润并没有转化为 现金收入。这种情况在上市公司中并不鲜见,甚至可能更糟。

    案例:四川长虹(60〇839)的收益泡影

    四川长虹(600839)在2004年大额计提减值损失37亿元,其中的近26亿元是由 于公司的美国进口商APEX公司无法全额支付货款,因而对应收账款计提减值。公司 当年巨亏36.8亿元。而从2003年来看,无论是公司的收入还是利润都可以说是春风 得意。公司实现销售收入141亿元,实现净利润30. 3亿元,分别比2002年的U6 亿元和20.7亿元有了大幅提升。但如果仔细考察公司净利润的构成以及其与现金流 的关系,2002年和2003年那美丽的损益表背后实际上已经埋藏着明显的隐患,只 不过它在2004年爆复而已。2002年和2003年公司的出口收入分别占总销售收入的 44%和36%,但仅仅对APEX公司的应收账款就占到出口收入的69%和88°/。,上述应收 账款占公司当年应收账款总额的87%和89%。见表2-1 (单位:亿元)。 

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    显然,这部分销售收入是通过极不合理的赊销实现的。对于投资者来说, 2002年和2003年净利润的相当一部分只是一个美丽的传说,情况可能更糟 糕,因为收入虽然成为泡影,但相关的成本却实际发生。

    以上论述并不是要否定净利润指标的意义,事实上,它是企业获取现金 回报的最主要来源,这一点在间接法下的现金流量表中显示的尤为明确。在 间接法下的现金流量表中,经营活动现金流的测算从净利润指标开始,通过 在净利润指标中加回非现金的费用,然后扣除在存货、应收、应付等资产负 债上占用资金的变化,从而得到对企业经营活动现金流的估计。因此,从这 个角度来看,净利润是企业为投资者创造回报的起点,并且是最重要的影响 因素,但绝不是最终状态。一个标准的间接法下的现金流量表如表2-2。

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    自由的含义

    对于衡量投资者的真正回报而言,现金收益虽然从净利润层面向前迈出了 一步,但这一步还不够,因为虽然是现金,但它并不自由。所谓自由,是指这 部分现金可以向相关的投资者进行分配,而这种分配并不会对企业的正常经营 产生任何影响。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以 挣到1万,但真正能自由支配的则远远没有这么多,各类强制保险、房屋贷款 等都是不得不发生的支出,计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。

    对于企业也是一样,虽然获得了这么多现金回报,但企业需要延续,无 论是为了维持现有的生产能力,还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的 投资。这可能是对现有设备的改造,也可能是更新固定资产,或者由于商业 环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限,或者由于存货价格的提高而 需要增加对存货的投入等等,所有这些都将迫使公司增加必须的现金支出, 尽管这些支出并不表现为费用,而通常情况下体现为资产的增加,但只有在 扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然相 反的情况也可能出现,企业也可以从中节省出部分现金,从而增加对投资者 进行分配的现金数额。麦肯锡公司在其经典著作《价值评估》中关于长寿公司 和短寿公司的例子能很好的说明自由现金的内涵。

    案例:长寿公司和短寿公司

    长寿公司使用每3年必须更新一次的制造设备,而短寿公司使用每年必 须更新一次的设备,但花费只有长寿公司设备的1/3。此外,短寿公司应收款 项回笼比较及时.见表2-3。 

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    在上述例子中,长寿公司和短寿公司的净利润、乃至现金回报都完全相 同,甚至累计的资本支出都完全相同,但其价值却不一样,其原因便在于每 年产生的自由现金并不相同。如果按照10%折现第一年开始时的现金流量,就 会看到短寿公司现金流量的现值比长寿公司现金流量的现值高出大约50%。 所以,衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金,主要

    是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方面的新增投资。至此所得到 的就是在企业估值中一个非常重要的概念——自由现金流。只有它才是衡量 企业真正回报的可靠指标。

    需要说明的是,作为投资回报的衡量指标,自由现金必须是一个流量的概 念,它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自 由现金往往不能说明太多问题,因为它会受企业资本支出水平的影响,大量的 资本支出将减少企业的自由现金流量,当自由现金流为负时说明此时企业的投 资者还必须向企业投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平,因 为企业进行资本支出,在很多情况下都以增加未来现金回报为目的。

    资本成本

    在上述长寿公司和短寿公司的案例中》两家公司的自由现金的累计数实 际上是相同的,只是分布有所不同,之所以会产生价值上的较大差异,就在 于衡量其价值的是自由现金流的现值,即按照•一定的折现率折现后的结果, 这个折现率被称为资本成本。

    在投资中,我们每天都会遇到各种各样的成本,只有当收入能够补偿这 些成本的时候,才开始产生收益,换句话说,投资才开始创造价值。在企业 的损益表中,会计人员列示了从收入到利润所应扣减的所有费用,但投资的 全部成本其实还不仅于此,还有一项隐性成本虽然不在财务报表中列示,但 却实实在在地发生着,那就是我们所投入资金的成本,即资本成本。和其他 成本的性质一样,如果投资收益不能弥补资本成本,这项投资同样也没有价 值。其实,在真实的投资中,每个人都无时无刻、自觉或者不自觉地考虑着 自己的资金成本,尽管它似乎并没有以现实的形态出现。

    小问题:你的投资赚钱了吗?

    假设一个投资者在股市中投入10万元,一年后净获利3000元,而同期 银行一年期定期存款利率为4%,在总结其一年的投资成效时,你觉得哪一种 评价更为客观:

    A、 不错,他赚到了 3000元

    B、 不行,他亏损了 1000元

    理智的投资者都会选择第二个评价。因为,当人们决定把资金投入资本 市场的时候,首先想到的是自己放弃了存款利息。所以投资至少应该带来髙 于利率的回报,否则就将得不偿失。这就是一种资金成本,但全部成本还远 远不止这些\  “股市有风险,入市需谨慎”,告诫投资者投入的资金并不必

    然就能获得收益,你可能会如愿以偿,也可能血本无归,所有的投资者都或 多或少体验过那种撕心裂肺的煎熬。所以除了你放弃的绝对保障收益以外, 你的资金还承担着一定的损失风险,这同样也是一种资金成本。

    总之,资金成本就是你认为可以为本次投资接受的最低收益水平,这个 水平体现了你对所承担的投资风险以及损失的机会成本的判断,只有投资收 益高于这一水平时对你来说投资才是有意义的。因此,如果一项现金流较早 产生,理论上它可以在今后的年度获得上述机会收益,反之,较晚产生的现 金流就丧失了上述机会收益,或者说必须承担上述机会成本,这也就是为什 么较晚产生的现金流价值较小,而不同年度产生的现金流必须通过该资本成 本贴现后才能进行比较。

    在投资实践中,一般用资本资产定价模型(CAPM模型)来估计一项股权投 资所对应的风险水平或者说机会成本。

    背景知识:CAPM模型

    CAPM模型是估算单一证券面临的总体风险水平(即权益资本成本)的主要 方法,其基本公式如下:

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    上述公式可以这样理解,资本成本主要可以分解为两个部分,即无风险 的资金回报和相对于无风险投资所承担的风险水平。前者很容易理解,也比 较容易找到参照,在众多的资本收益中,国债作为以国家信用为担保的投资 方式风险最低,因此一般都使用长期国债的实际收益率来衡量无风险收益水 平;后者则是特定股票投资相对于国债投资所承担的额外风险水平。

    对于股票投资的相对风险,又可以分解为两个要素,一个是股票市场的 整体风险。这是整个市场的系统风险,只要投资于股票市场,你就必须首先 承担这一水平的风险,它不会因为你选择不同的公司或者投资组合而发生改 变。也就是说,一旦你选择了把鸡蛋放在篮子里,你就要承担篮子这种容器 的平均风险,这和你选择哪个篮子没有关系。股票市场的系统风险由整个经 济环境、资本市场在这个经济体系中的地位、作用、经济体系内人们的风险 偏好等等因素共同决定。股票市场的系统风险与国债投资收益之间的差额就 是人们投资于股票所要求的相对于无风险收益的额外收益,也称为资本市场 风险溢价。

    具体到每一项投资,它只是资本市场平均收益和总体波动的一个组成部 分,它的风险可能大于市场的系统风险,也可能相反。这取决于投资的行业、 公司等微观特征。这就是股票投资相对风险的另一个要素,即单个股票的收 益相对于整个股票市场平均收益的波动水平,称为单个股票的风险系数,即 人们常说的J3。当公司股票的J3系数大于1时说明该投资承担的风险高于市 场平均,反之亦然。例如,对于那些运行平稳、受经济周期影响较小的企业, 它们的J3系数一般都小于1,这类投资的相对风险较小。

    以上就是资本成本的三个决定要素。举例而言,如果无风险利率为3%, 资本市场的系统风险为8%,而单个股票的@系数为1.2,则如果你买入这支 股票,你的资金成本就包括需要对无风险收益进行补偿的3%,加上资本市场 应该支付的风险溢价5%并对单个股票风险系数的调整,共6%,合计为9%。

    当然,对于未来的风险,谁都没有先知先觉的能力,更没有什么高科技 的手段能对这些参数进行准确的预测,这或许也是资本市场的魅力所在吧。

    CAPM模型是在资本市场有效性以及资产组合等理论的基础上产生的,其局限 性也非常明显。正如巴菲特所说:

    要成功的进行投资,你不需要了解j3值,有效市场理论,现代投资组合 理论,期权定价,或者新兴市场。实际上,你最好对此一无所知。

    ——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

    对于一般的投资者来说,理解资本成本的经济涵义可能更为重要。这意 味着对于每一项投资你都必须意识到你还承担着一定的资本成本,所以在投 资之初首先要判断和确定资本成本的合理区间,只有当你的预期收益水平髙 于资本成本时,该项投资才有价值。同时,资本成本并不是一成不变的,它 取决于投资所承担的风险水平,所以低收益并不一定意味着低价值,这取决 于你是不是同时承担着较低的风险。价值总是收益和风险匹配后的结果,而 这才是投资决策的终极依据。

    芦误区

    在CAPM模型中,无风险利率和资本市场溢价相对稳定,单个股票的风险主 要靠J3系数来调整,P系数成为一个被广泛使用的风险度量指标。虽然J3系 数测算的是风险,但风险却不可能被直接观测和计量。因此J3总是基于金融学 资产组合理论以及各种统计技术估计得到的,但无论是理论界还是实践界都远 未对J3的测算方法形成共识。在国外资本市场上也常常可以看到基于各自统计 模型和理论逻辑的J3专业提供机构。在所有这些方法中,被人熟知和通常使用 的是较为简便的回归法,即对资产历史收益率和市场整体收益率进行线性回归 分析,直线的斜率即认为是对收益率变动敏感程度的估计值,也就是J3值。

    在这种计算方式下,反映了单一证券的收益率变动相对于市场整体收 益率变动的敏感程度。通俗地讲,J3大于1反映了该证券的波动幅度大于市 场整体的波动幅度,反之亦然。但或许正是因为这种通俗解释,造成了很多 对J3的错误理解和使用,有人甚至将与所谓的“股性”相提并论,而一 些专业投资人员则将在牛市中选择J3大于1的股票,而在熊市中选择JS小 于1的股票作为津津乐道的投资原则。

    实际上,对J9系数的测算都是基于统计学最根的假设,即历史的趋势 在未来仍将延续。而面对瞬息万变的市场和企业,这种逻辑假设在很多情况 下很难成立。上市公司的业务构成转换、杠杆结构调整、重大资产重组,以 及对指数有重要影响的权重股的变化,都会对0系数的稳定性造成影响。当 这些影响达到一定程度时,直接计算得到的P系数就会出现失真,并不足以 反映未来的发展方向。

    同时,J3系数的计算采用的是市场交易数据,一只证券的交易频率也会 对爲系数的合理性造成影响。假设在最极端的情况下股票交易清淡至0,那 么该股票的收益率和市场的整体收益率将没有任何关系,但这一结论并不能 合理反映该股票投资的风险程度以及在未来可能的波动幅度。学术界的研究 总体上显示,交易清淡的股票5系数的估计值会偏低,而交易频繁的股票万 系数的估计值会偏高。

    另外,即便是在同样的测算方法下,对样本数据的选取标准,例如收益 率的选择口径可以是日、周、月甚至季度等,选择区间可以是1年、2年甚至 5年,选取的用以体现市场整体收益水平的指数类型也可以不同,这些都会导 致测算结果的较大差异。

    即便假设所有上述问题都不存在,简单的使用月系数作为单项投资的决 策依据也存在致命缺陷。首先,作为一个统计指标,f系数代表的是一种趋 势,或者说一种概率,而不是一种必然。而概率是必须在足够多样本的情况 下才能显著地发生作用。即便每次成功的概率是80%,但单次尝试的结果也很 可能是彻底失败。这也是为什么在实践中J3系数更经常运用于投资组合决策 的原因。

    另外,也是更重要的,J3系数反映的是单一投资相对于整体市场的系统 风险。换句话说,对于只对该股票形成影响的因素并未被反映进来,例如苹 果公司总裁乔布斯的身体因素等等。而对于单一投资决策来讲,这些因素的 影响往往是非常关键的。因此即便是能够获得合理的g系数,它也不足以帮 助投资者完成购买某一证券的决策。正如巴菲特所说:

    可口可乐和吉列剃须刀片的竞争实力甚至对于最漫不经心的行业观察家 来说也是显而易见的。然而它们股票的0值与其他众多稍有,甚至没有竞争 优势的普通公司的相似。在衡量公司风险的时候,我们可以从这个相似之处 得出结论说,可口可乐和吉列剃须刀片的竞争实力没有给它们增光添彩吗? 或者,我们可以得出结论说,拥有公司的一部分股票的风险从某种程度上从 其运作的内在长期风险中脱离开来了吗?我们相信这两种结论毫无意义,而 且将j3值与投资风险等同起来也毫无意义。

    ——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

    最后,最致命的是,按照测算方式,J3系数反映的是一只股票相对于市 场指数的波动性,而对于真正的基本面投资者来说,公司基本面未来发展的 不确定性才是最;^的风险,期间的波动性反而可以忽略不计。因此对于基本 面投资者而言,更重要的是回归公司基本面的本质,而不是沉迷于貌似玄妙 的所谓金融理论。估值本来就不是一门精确的科学,最重要的在于把握住投 资的本质。

    DCF

    以企业未来所有年度的自由现金流的现值作为其价值估计的方法,被称 为现金流贴现法,英文简称为DCF。在DCF法的实际使用中,又包含很多细 节,例如,其内部又分为股东自由现金流贴现法和公司现金流贴现法,前者 直接对权益价值,即股价进行估计,而后者则估计的是整个企业的价值。

    背景知识:公司自由现金流贴现法(FCFF)

    以公司自由现金流评估企业价值的公式如下:

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    blob.png

    要得到对股权价值,即股价的估计,还需要在上述结果中扣除付息债务 的市场价值。

    本书不再对DCF的技术性细节进行描述,有兴趣的读者可以参考我们之 前出版的专著《价值评估方法与技术》。除了技术细节的处理外,基本面投资 者还应该对DCF有以下认识。

    首先,DCF法完整地体现了企业价值的三大影响要素,即投资者所获得的 真实回报——自由现金产生的数量、产生的时间以及面对的资本成本。正如 巴菲特所说:

    估价为经济利益购置的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常 聪明的人设计以来就一直没有变过。这位圣人是伊索,而他不朽的——尽管 有些不完整——投资洞察力是“手中的一只鸟值灌木丛中的两只鸟”。为了充 实这个原理,你必须回答三个问题。你有多么青定灌木丛中真的有鸟?它们 何时出现,以及那里有多少只鸟?什么是无风险利率?如果你能回答这三个 问题,你就能够知道这片灌木丛的最大价值,以及你现在拥有的应当提供给 这片灌木丛的最多数量的鸟。当然,不要照字面考虑鸟,而是考虑美元。

    伊索的投资格言,像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农 场、石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且,无论是蒸汽机 的到来,电力的开发,还是汽车的发明,还是因特网,都丝毫不能改变这个 公式。只要带入正确的数字,那么你就能够给宇宙中所有可能的资本用途排 队。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值 因此,自由现金的数量、产生时间和资本成本成为估计进而理解企业价

    值的关键。DCF的本质并不在于复杂的模型和精确的数据,反而在于对影响上 述要素的驱动因素的理解和把握。这同时也是基本面分析的本质。在绝大多 数情况下这种把握都不可能是一个精确的结论。正如巴菲特所说:

    显然,我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时机或者它们的 确切数量。因此,我们尽量使我们的估计保守,而且专注于那些企北意外不 太可能对所有者产生浩劫的行业中。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

    总之,对企业自由现金流及其驱动因素的模糊但确切的把握是基本面分 析的全部内涵。



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  • 公司基本面分析14:会计玄机

    这些错综复杂的公司会计方法和财务政策,无疑为证券分析家的 活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会,包括周密 的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的 内幕。

    --- 《证券分析》第三十七章收益记录的意义

    任何讨论都必须有前提,会计准则和会计政策就是讨论会计数据的前提。 没有这个前提,会计数据的经济意义就必然是模糊的,甚至是扭曲的。

    2006年8月1日,财政部开始对《企业会计准则应用指南》征求意见,该 会计准则将于2007年在上市公司范围内应用。因此也引起了相关各方的广泛 讨论。《上海证券报》8月3日一篇名为《新会计准则将使上市公司净资产膨 胀2500亿》的文章颇具代表性。从文章字面或者作者希望表达的意愿来看, 似乎会计准则的变化将引起股东价值的一次飞跃。所持依据主要在于新会计 准则规定“少数股东权益在所有者权益项下列示”,而在原准则中,该科目在 所有者权益之外列示。当然这只是作者的一厢情愿。如果真是这样,在财政 部公布会计准则的同时,甚至是在这个消息走漏的同时,A股市场必然会出现 一个井喷走势,像以前所有的政策行情一样让所有的投资者皆大欢喜。稍微 有些常识的人都看得出来,“在所有者权益项下列示”和“是真正的所有者 权益”是完全不同的两个概念。

    从理论上讲,会计准则的变化只是调整了企业记录会计信息的方式,从 而使财务数据更透明、清晰、容易理解和使用,以提髙企业财务数据质量。 对企业经营绩效的判断并不是仅仅基于财务数据本身,而是财务数据之后所 反映的企业的真实经营状况。所以会计记录方式的改变虽然可能会引起公司 账面资产或账面收益的大幅改变,但公司的价值并不会因此而发生同样的变 化。与会计准则类似,会计政策也属于会计数据的前置条件,在准则允许的 范围内,企业选择不同的会计政策,相关的财务科目就可能产生很大变化。 但这同样也不会对企业的基本面造成任何影响。

    基本面分析的实质是以财务数据为基础,基于具体的会计准则和会计政 策,去探寻财务数据背后真正的基本面动因。而不是反其道而行之,将决定 性的基本面因素置之不理,直接从财务数据本身做出判断。也正是因为这样, 理解会计准则、会计政策这些财务数据的前置条件,是把握财务数据,进而 探寻基本面要素的必要前提。                                                             '

    折旧摊销

    按照会计上的规定,折旧是指在固定资产使用寿命内按照确定的方法对 应计提折旧额进行的系统分摊,对同属于企业长期资产的无形资产则应在预 计给企业带来效益的年限内分期平均摊销。但对于具体固定资产的使用寿命 就由企业自己判断了,属于会计政策的范畴。一般来说,固定资产的使用年 限只是一个基本的区:间,选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有 很大的差异,上述会计政策的差异当然会造成企业在相同经营绩效下财务指 标的截然不同。

    案例:A股路桥类公司的折旧差异

    对路桥类公司,既存在以路桥资产形式按固定资产核算的情况,也存在 以收费权形式按无形资产核算的情况。在我国会计实务中通常按取得方式的 不同进行不同的会计处理,对于通过投资建造取得的公路收费权作为固定资 产核算,而通过受让取得的公路收费权则作为公司的无形资产进行核算,现 代投资(000900)最为典型。现代投资按无形资产核算岳阳1〇7线、长潭高速 公路、湘衡高速公路、衡耒高速公路的收费权,而对自己投资兴建的长永高 速公路则按照固定资产核算。最有趣的情况出现在长潭高速资产上,其中

    II.3亿以收费权出现,而3.8亿的改造投资被计入固定资产。但这并不是本 质性的差别。

    根据会计准则,对于路桥类公司的这些资产既可以采用直线法也可以采 用车流量法计提折旧。直线法是将路桥资产在剩余收费年限中均衡分摊的一 种折旧方法。车流量法下的折旧额等于实际车流量占经营期预计总车流量的 比例乘以资产原值。在车流量法下对于实际车流量与预测车流量的差异,公 司一般每3年将根据实际车沭量重新预测剩余期限的总车流量,并调整以后 年度每单位车流量应计提的折旧额,以保证全部路产价值在收费权经营期限 内全部收回由于车流量会呈现逐步增长的特性,路桥通车的前期按直线法 提取的折旧一般要高于按车流量法提取的折旧B

    根据ValueTool公司绩效数据库的统计,16家路桥类A股上市公司中有 9家采用车流量法提取折旧,其他7家采用直线法。不同的折旧方法自然会影 响到企业当年的利润水平。由于许多采用直线法公司的车流量信息难以获得 而年限信息相对容易获得,我们用直线法代替车流量法进行了统一调整。结 果显示变更折旧方法对东莞控股(000828)、楚天高速(600035)和赣粤高速 (600269)影响最大,会将2007年的净利润分别拉低20.1%、19. 2%和15. 5%。

    显然,这些企业之间的收益比较,如果缺失了折旧政策这个前提,就根 本无法得到任何有价值的结论。还有一些企业甚至通过折旧政策的调整以调 节利润,那就更应该引起基本面分析人员的严重关注。

    收入确认

    收入是利润的源头。因此,有关收入确认的会计准则和会计政策也是理 解损益表的源头。这其中主要包括两个方面:收入确认的口径以及收入确认 的时间。

    案例:A、H股百货业收入确认差异

    2007年王府井(600859)的营业收入为89亿元,另一家百货巨头,香港上 市的百盛集团(HIC3368)的同期营此收入为30亿元,但这并不是因为王府井的 规模是百盛的3倍,事实上后者的规模还要更大,双方营业收入的巨大差距 缘于两地会计准则中对确认百货行业营业收入的不同规定。

    在百货行业,联销是最普遍也是最核心的业务模式,在该模式下,百货 公司和供应商采取合作经营的方式,供应商提供商品在百货店指定区域设立 品牌专柜,并主要由供应商的销售人员负责销售。在商品尚未售出的情况下, 该商品仍属供应商所有,百货公司不承担该商品的跌价损失及其他风险。百 货公司和供应商按事先约定好的分成比例从商品销售的收入中获得收益。在 国内会计准则下,百货公司的营业收入按照实际销售商品的金额来确定,而 在国际会计准则下,则按照百货公司实际应该分得的比例来确定。

    例如,如果王府井卖出一件100元的衣服,约定的分成比例为25%,则在 国内会计准则下记100元的营业收入,同时记75元的营业成本,而在国际会 计准则下只记25元的营业收入。因此,在一些研究报告中,分析人员直接比 较百货类A股公司与H股公司的市销率(P/S),显示H股估值明显偏高,这显 然是一个忽视了上述差异的低级错误。

    通常来讲,总销售额的确是评价一家百货企业的核心业绩指标,它一方 面是百货企业实际收入的核心驱动要素,另一方面也是百货公司景气程度和 经营绩效最客观的评价标准。即便是按照国际会计准则披露年报的百盛,也 会在“财务绩效,’部分首先披露公司“销售所得款总额”作为评价“经营业 绩”的首要指标,2007年百盛集团的该指标为90亿元。但尽管该指标如此重 要,它却与通常意义上的营业■收入概念具有较大差异。在上述交易过程中, 虽然王府井会向商品的购买方提供100元的销售发票,而供应商同样要向王 府井开具75元的销售发票,但很显然这些都只反映了上述交易的表象,100 元并不是王府井的实际收入,而75元也不是公司实际发生的营业成本。在对 百货企业的价值分析中,无论是出于投资判断还是管理决策,都只可能基于 按照分成比例后的实际收入,以及真实发生的诸如房租、水电、装修等成本 项目而做出。

    因此从这个角度来讲,国际会计准则更符合百货企业的经营逻辑,因而 也更能反映企止的真实缋效状况。在国内会计准则下,百货企业的损益表被 人为地放大了,虽然这种放大只局限于收入和成本项目,对于利润指标并没 有影响,但由于财务数据偏离了企业正常的经营逻辑,从而使得这类指标以 及与这类指标相关的财务比率都丧失了分析的意义9首先,百货企业的实际 收入远低于损益表所披露的水平,而且也无需承担损益表所显示的如此巨大 的营业成本,这些都不可能也不应该成为刺激或者困扰投资者以及管理层对 该行业或具体企业进行深入理解的核心要素。

    与此同时,众多常用的财务分析比率也失去了其最初的经济含义。例如 毛利率,该指标本来是反映企业单位销售收入中扣除营业成本后的佘额,同 行北间该指标的比较反映了不同企业的获利能力或者成本控制能力。但使用 国内会计准则计算的百货企业的毛利率更多反映的是企业与供应商所约定的 分成比例,这几乎和企it的成本控制毫不相关。类似情况的还有净利率指标。 当然存货周转率就更没有意义了,因为在这种会计记录方式下,存货和营业 成本之间关系甚微。百货公司的存货主要是其购销业务模式下所自主购买的 商品,.供应商自主管理的商品并不计入百货公司的存货,但这种模式一般都 是百货企业的辅助业务模式,营业成本中占据绝对地位的是联销业务模式下 所出售商品中属于供应商的那部分收入,这两个指标的比例显然不能反映企 业的存货管理水平,可以说没有任何可供分析的经济含义。

    一般来说,大部分企业的收入确认政策都与常识一致,只是在一些特殊 行业,尤其是其收入可能跨年度时,就必须对其收入确认政策进行了解,否 则很可能对损益数据造成误读。例如,对房地产行业来说,企业是在房屋交 付的时候确认收入,因此企业当年的销售金额并不构成当年的销售收入,只 有结算金额才与损益表中销售收入的含义一致。这显然在很大程度上决定了 对房地产企业损益表的解读方式。

    资不抵债的子公司

    资不抵债总是一件让人郁闷的事,在上市公司的股权投资中此类事件并 不少见。但在原会计准则下,资不抵债子公司的当期亏损并不影响合并报表 中归属母公司的净利润,所以从报表数据来看这种让人郁闷的影响似乎十分 有限。但随着新准则的实施,会计上对此类事件的处理原则发生了本质性变 化,这些亏损将全面体现为上市公司净利润的下降。

    会计上对资不抵债子公司的处理原则一直在应该体现“有限责任”还是 “企业整体运营绩效”之间权衡。所谓有限责任是指,企业的对外投资以初始 投资额为限承担有限责任,因此当子公司已经资不抵债时,理论上讲,母公 司的股东并不需要再承担额外的损失。当子公司发生亏损时,母公司对长期 股权投资计提的减值准备也都以减记至0为底线。因此,在原准则下,如果 该子公司的亏损依然继续,则合并后的净利润会小于企业在有限责任下所能 够获取的净利润,因此会计上会在合并报表中引入“未确认投资损失”科目, 用以平衡由于报表合并所导致的母公司股东所承担的额外损失。例如如果资 不抵债子公司当年又亏损100万,由于合并报表已经包含了该子公司的收入 和费用,因此净利润也必然包含这100万的亏损,但公司己经资不抵债了, 所以会计上通过加上100万的未确认投资损失将这种额外的损失剔除。这种 处理方法虽然遵循了有限责任的原则,但从经济事实来讲却削弱了合并报表 对企业集团经营状况的真实反映。因为,如果该亏损子公司依然会持续经营, 则不加调整的合并净利润口径更能反映企业整体的运营绩效,毕竟该子公司 依然是企业整体的一个稳定的组成部分。因此,新会计准则在此方面的制订 原则明显更偏向于让合并报表更真实地反映企业集团的经营状况,资不抵债 子公司的亏损不再作为平衡项出现在损益表中,而是直接表现为对合并报表 净利润的负向影响。

    案例:广电信息(600637)的资不抵债子公司

    广电信息(600637) 2006年年报中披露的净利润为1319万,而当期的未确 认投资损失为近1.27亿,事实上从整个公司的角度看,公司当年实际亏损 1. 13亿。2006年广电信息未确认投资损失的主要来源上海广电数字音像有限 公司在2007年继续亏损,但比2006年近1_ 27亿的亏损相比已经有了 一定的 改善,只亏损4131万元,同时另一家子公司上海广电信息电子销售有限公司 以当年亏损2263万元也踏入资不抵债的行列,但由于会计准则的变化,这些 亏损都不能再作为调整项加回损益表中,它们已经成为公司2007年净利润的 一个组成部分,剔除公司2007年股票投资收益2. 25亿,公司当年亏损在2 亿元左右。

    事实上,对于真正的估值分析而言,损益表中如何记录只是一个表象问题, 真正对企业价值有实质性影响的是这些资不抵债子公司在未来的发展方向。

    案例:南京中商(600280)的资不抵债子公司

    南京中商(600280)在2006年由于下属子公司徐州中央百货大楼股份有限 公司、济宁中夬百货大楼有限公司、连云港中央百货大楼有限公司、泰州中 央国际购物广场有限公司共计形成未确认投资损失3106万元,占当年净利润 的55%。这些子公司都属于公司主营业务,在2007年都依然存续,且徐州中 央百货大楼开始盈利。如杲假设上述资不抵债子公司将持续经营,显然原准 则下的EPS高估了企业的实际经营缋效,由于收入、成本与净利润指标的口 径不匹配,以此为基础计算的净利率等财务指标也会明显高估。

    从这些角度来看,新准则下的损益数据更具参考意义,数据的纵向比较 也更能说明企业的经营改善。但如果公司计划对该资不抵债子公司进行破产 清算或者出售,新准则下的财务数据及比率又很可能会导致对上市公司整体 价值的低估,因为这个时候有限责任对公司整体价值判断的影响意义更大, 无论是清算还是出售都会导致新准则下的EPS大幅提高。

    其实,虽然常常被视为一个整体> 但大多数情况下企业实际上是若干性 质迥异的子公司组合。这些公司在业务特征、绩效状况、影响因素以及发展 趋势等众多方面都可能差异巨大,除了会计准则在处理上存在重大变化以外, 资不抵债子公司和公司的其他子公司并没有本质区别,无论是盈利还是亏损, 甚至是资不抵债,如果不对重要的子公司进行识别并单独进行合理分析,任 何估值方法都可能造成严重的偏差。

    借款利息资本化

    所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的 费用,会计上将这部分费用分别计入财务费用科目当期冲销,或者计入特定 资产的成本。在原会计准则下,只有发生在固定资产购建过程中的借款费用 才允许资本化,而按照新的会计准则,如果该借款被用于“需要经过相当长 时间的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、 投资性房地产和存货等资产”时,利息支出需进行资本化处理,即作为该资 产的成本计入资产负债表。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理, 但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就会直接影响净利 润的大小。

    案例:房地产行业的利息资本化比较

    新会计准则对利息资本化的相关规定对房地产行ik的影响非常典型。 2008年保利地产(600048)共发生14. 44亿元的利息支出,其中有14. 3S亿元 被资本化为存货,这些支出将在房地产项目完工结算时,才会结转为成本进 而影响损益。

    有趣的是,虽然地产类公司都会对借款费用予以资本化,但资本化利息 占当年实际发生利息支出的比例却不尽相同。上例中保利地产2008年的利息 支出资本化率达到了 99.4%,而同行业的万科(000002)却只有60.1%,金地集 团(600383)则为76.6%。同时,同一家公司的年度资本化比率也并不完全稳 定,万科在2006年曾经达到过最高的70. 5%,而金地集团2005年和2006年 的资本化比率都达到了 100%。上述差异从公司年报的会计政策中并不能得到 合理的解释,它们的表述几乎完全相同,在处理原则上都会按照会计准则区 分一般借款和专门借款,分别按照一定的原则进行资本化处理,并在房地产 竣工前进行资本化,而在竣工后停止资本化。

    房地产公司当年损益表中所包含的利息支出一方面表现为未被资本化的 财务费用,另一方面表现为随着存货而结转的营业成本。在A股房地产类上 市公司中,没有一家上市公司披露自身的营业成本构成,投资者无法知道当 年结算的成本中有多少为土地成本、多少为建安成本、多少为资本化利息^ 因此我们只能以公司上年资本化利息占存货的比例和当年实际结转的营业成 本去粗略估计营业成本中所包含的利息支出。以万科和保利地产为例,按照 上述处理原则,万科2007年和2008年损益表中所包含的全部资本化和未资 本化利息费用占当年实际发生利息支出的比例均为37%,保利地产的同口径指 标只有4%和5%。如杲保利地产按照万科的标准进行利息资本化处理,按照 25%考虑所得税影响,保利地产2008年的净利润将下降11. 5%左右。

    对于那些大量依靠杠杆的企业,利息支出的资本化问题必须引起足够的 重视。与此同时,所谓“息前”的一系列财务指标如ffilT、NOPLAT等,以及 对杠杆安全的分析指标如利息保障倍数等,都会丧失原有的经济内涵。

    房地产行业存货中的资本化现象显然会造成不同企业间绩效比较的偏差, 而固定资产中的资本化由于需要在完工运营后停止,因此它更容易导致年度 绩效间的较大差异。例如上海机场(600009)2007年的付息债务约29亿元, 2008年上升为36亿元,但财务费用却从70万元飙升至1.46亿元。造成上述 现象的原因在于“浦东机场扩建工程——机场主体工程竣工部分投入运营后, 借款、偾券利息停止资本化计入当期损益所致”。

    上述讨论并没有涵盖会计准则以及会计政策的全部,仅仅在于提醒基本 面投资者在对企业财务数据进行系统分析前,一定要对重要财务政策有充足 的认识,这是理解财务数据真实基本面含义的基础。而对于那些通过会计政 策来操控利润的企业,格雷厄姆的话或许值得我们铭记在心:

    当一家企业实行有问题的会计政策时,投资者应该对该企业的所有证券 退避三舍,无论其中一些看起来多么安全和有吸引力。

    ——《证券分析》第三十三章损益账户中的误导性伎俩,子公司收益


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  • 公司基本面分析5:再投资风险

    我们相信只有一条保留收益的正确理由,未限定用途的收益只 能在有合理期望的时候才能留存——得到历史证据的大力支持,或 者适当地得到对未来周密分析的支持——也就是“对于股份公司留 存的每一个美元,至少可以为所有者创造一美元的市场价值”。只有 当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的,或者 更高的收益时,这种情况才会出现。

    ——《巴菲特致股东的信》第四章普通股

    对于基本面投资者来说,企业或资产的价值总是取决于三个要素,即能够 在未来获取的自由现金的数量、产生的时间以及所面临的风险。那么是不是在 上述三个要素都被合理确定的前提下,就可以直接依据DCF的估值结果进行投 资了呢?还不尽然,已经被创造出的自由现金的最终流向在很大程度上决定着 上述估值结果与企业实际价值之间的差异,这一点在A股市场上尤为重要。

    A股上市公司普遍存在两种倾向,对现金分红的吝啬和对盲目扩张的热 衷。这两种倾向又相互推动,越是盲目扩张当然就越少有现金用于分红,而 越希望将收益留在企业中就越容易滋生扩张冲动。投资者常常遇到的是源源 不断产生的现金收益或者被滞留于企业的银行账户上,或者再被源源不断的 草率投出,这也造成了A股公司高增长率和低回报率的普遍性特征。所有这 些行为都将造成股东价值的严重毁损。

    案例:破眉山(000888)的资本支出黑洞

    从基本面来看,峨眉山(000888)的诱惑难以抵挡:巨大的垄断和品牌优 势、预期门票价格的刚性上涨、经济发展带来的旅游人数的稳步增加。而且, 作为一家旅游资源型公司,峨眉山的利润增长并不需要企业增加太多的投资, 这是一个理想中的超级现金牛公司。从I"8年开始公司的前10大股东中就 不乏机构投资者的身影,到2007年末机构投资者的持股量已经占到流通总股 数的S1.2%,前十大股东中包括华夏大盘、嘉实策略、中国人寿、中信证券等 一线机构。到2008年三季度末,这一比例依然有40. 8%。考虑到此时股市中 那种从6100点下跌到1800点左右后强烈的低迷情绪,机构投资者对峨眉山 的偏好可见一斑。

    从1997〜2007年,应该说投资者的所有基础假设都变成了现实。20G7年 的游客人数相比1997年提高了 2倍多,门票价格也从1997年的50元调整到 2003年的120元,但投资者猜到了开始,却想不到结局。虽然公司2007年的 销售收入已经达到近4. 58亿元,是1997年0.85亿元的5. 4倍,但净利润却 只有0.46亿元,为1997年0.51亿元的91%,而这已经是1998年到2007年 间的最高值。

    上述巨大差异中有公司招股书利润虚高的成分,但即便将其调整到同一 口径,公司营业利润占销售收入的比例仍有近30%的降幅。这其中的元凶则首 推上市以来在低回报的酒店业务上巨额和持续的资金投入。

    1997年上市,2004年配股,共募集资金3. 56亿元。同时借款规模也从 1997年的约1000万增长到了 2007年的4_1亿。加上公司自身业务创造的现 金,即在净利润加折旧的基础上扣除现金分红后的内部融资金额也达到了近 4,5亿元,剔除2007年末公司账面现金余额约1亿元,公司11年中累计进行 的资本支出约在11亿元左右,其中的绝大部分都投入到了固定资产中。从对 公司历年在建工程明细的汇总分析中可以了解到约9. 2亿元资金的去向,其 中的70%被投入到了酒店业务,实际投入旅游业务的资金约为17%,仅在1.6 亿元左右。另有6%的资金被投入到滑雪场等娱乐项目、单身宿舍、供水供电 等基础设施上,有7%的资金去向不明。

    从公司1994 ~ 1996年3年的情况来看,酒店业务的毛利率一般比旅游业 务少10个百分点,但依然非常丰厚,3年中最低为1996年的47. 2%,最高为 1994年的54.6%。但随着业务比重的不断上升,酒店业务的毛利率却下降得 惊人,到2007年只有6. 8%,而2005年更是达到了 1.1%。在毛利率不断下降 的同时,管理费用和营业费用却不断飙升,二者之和从1997年销售收入的 10%—路升至2007年的19%,该比率在2006年更是达到了 25%。根据公司从 2002年开始披露的分部报告,酒店业务基本上一直处于亏损状态,而旅游业 务营业利润占销售收入的比例也下降了近10个百分点,估计两项业务的费用 比例都有了相当程度的攀升。

    酒店业巨额的资金投入也并非没有成效,但这种成效仅仅停留于收入层 面。与1996年比较,2007年公司门票收入为期初的7倍,索道收入为期初 的3倍,而客房收入达到了期初的8倍,餐饮收入更是达到了期初的11倍。 但巨大的改造和改建的资本支出也在每年形成了一个巨额的折旧和摊销费用。 公司1996年的总折旧额为577万元,当年的客房收入为908万元。到了 2007年公司的客房收入已经达到了 7492万元,但折旧也同时上升到了 7376 万元。加之其他费用不断攀升,延续上市前的辉煌已经变成了痴人说梦,即 便达到一艨酒店业务的合理回报都变得遥不可及,公司酒店业务一直在为盈 亏平衡而苦苦挣扎。一方面是巨额的投入,一方面是不断的亏损,公司的酒 店业务就像一个巨大的黑洞不断呑噬着股东的现金。

    2007年情况似乎开始出现了转机,虽然2007年酒店业务的营此利润仅 仅是其销售收入的1%,但至少这项业务已经开始所谓的“增厚利润”了。但 从股东所获得的真正回报的角度出发,公司用于投资的每一元钱都是属于股 东的,如杲公司没有用这一元钱进行投资而是分配给了股东,那么这一元钱 本来可以在其他地方得到一个正常的回报,最差也可以在几乎无风险的情况 下得到相当于国债利率水平的回报。当企业的投资没有达到足以弥补上述资 本成本的回报水平之前,公司就依然在毁损股东的价值。按照8%的资本成本 测算,即便这么多年来酒店业务在损益表上盈亏平衡,公司11年来在酒店业 务上的增量投资也毁损了超过5000万的价值,考虑到它的实际亏损,这一损 失更为惊人^

    公司在其他方面的投资也乏善可陈,公司投资450万元成立的四川峨眉 山风景国际旅行社有限责任公司、投资270万元成立的峨眉山金旅网络旅游 有限公司、投资300万元成立的峨肩山灵秀文化有限公司从成立以来就年年

    亏损。当然这些损失与酒店业务比起来几乎不值一提.

    按照上市当天的收盘价,公司当时的总市值为18. 9亿元,到2008年11 月19日只有12. 9亿元,其中现金股利分配约2. 37亿元,损失近19%。在这 期间公司股权融资3. 56亿元,如杲假设原有业务价值不变,股东每1元钱的 资金投入就会造成1元钱的市值损失。

    因此,对于基本面投资者来说,不仅要关注企业的赚钱能力,同时也要 关注企业不挥霍钱的品质。不负责任的随意投资已经成为A股市场上毁损股 东价值的最大杀手。和挥霍一样,囤积现金也同样会造成股东价值的毁损, 只是毁损的程度没有那么严重,毁损的途径也没有那么直接,但其性质完全 相同。

    在DCF中公司当年所产生的自由现金都将按照一定的贴现率被转换为现 值,从而构成公司价值的一部分。贴现率一方面反映了获得该现金流所承担 的风险,同时也代表了投资者对于投资回报率的预期。例如,如果公司在第5 年将获得1000元的自由现金,贴现率为8%,那么它所贡献的当前价值约为 680元。上述关系可以解释为由于未来的现金必须承担8%的风险补偿,所以5 年后的1000元只相当于当前的680元。或者换一个说法,由于预期8%的年度 回报,所以现在的680元在5年后将变成1000元。这就相当于一个硬币的两 面,只不过是对“均衡资本市场上回报必须并且只能补偿风险”这一命题在 两个方向上的理解。对于那些喜欢囤积现金的企业。显然,企业每延迟一年 向股东支付回报就意味着股东将损失大约相当于贴现率水平的收益,这将使 企业的内在价值远远低于基于DCF估值的基础结论。

    而且通常情况下,如果公司握有大量现金,管理层就容昜产生巨大的投 资冲动。这就是著名的“华尔街膀胱理论”:一个公司保有的现金量越巨大, 那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。所以,对于持有远远超出正常营 运所需现金水平的公司来说,基本面分析的要点之一就是:为什么这些公司 的“流动性”如此过剩,以及这些过剩的“流动性”可能对公司未来造成 的影响。

    案例:中卫国脉(600640)和华北高速(000916)的超额现金

    所谓超额现金就是企业囤积的超出正常经营需求的现金。按照现金占总 资产的比例,A股公司的这一指标从2002 ~ 2007年一直稳定在17%左右,但 内部分布极为不均,从现金销售收入比来看,A股公司从2002 - 2007年有了 很大的改善,该指标从49%下降至34%,内部分布依然不均。

    从2007年数据来看,中卫国脉(600640)在上述两个指标上都位居A股首 位,其囤积现金的理由并没有做出任何披露,但膀耽效应已经初现,公司从 2002年起就一直从事大量的股票买卖,其投资收益竟然在2005年、2006年、 2007年分别达到公司当年净利润的7倍、20倍和3倍.

    华北高速(000916)在囤积现金榜中比较典型,超额现金产生的主要原因 是募集资金并未充分使用。公司1999年上市时募集的9. 2亿元资金本来计划 用于收购京沈高速北京段的收费权,但一直未果而搁置至今。这无疑是对资 金的极大浪费,新老股东们不仅享受不到增量资金所带来的增长,还不得不 一起去瓜分原有的收益。不过比起不负责任的盲目挥霍来说,一直持有现金 也算是明智之举了。

    无论当前的现金是来自募集资金还是公司自身的积累,亳无目的地保持 大量现金显然是对股东价值的一种损害,这部分资金本来可以被用于其他更 有效率和产生更高收益的地方。在企业拥有大量现金时,那些能够抑制住内 心的狂热,坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层实在是少之又少。

    在峨眉山案例中,很多研究员关注的重点都放在了公司损益的变化上。但 对于股东财富来说,由于投入和产出的现金流的净现值小于〇,酒店业务形成 了对原有业务价值的蚕食。就像小学时代那道经典的数学题,在一个池子中有 两个水龙头,一个往里注水,一个往外放水,股东最终可能什么也得不到。

    在成熟的资本市场上,挥霍现金或者囤积现金的公司必然会引起股东的 反抗,当然也会引起那些杠杆收购大亨的极大兴趣。在上述峨眉山的案例中, 公司截止2008年11月19日的12, 94亿元市值基本上全部基于市场对旅游业 务的价值判断,EPS中也几乎没有酒店业务的贡献。换句话说酒店资产对公司 市值的贡献为0。所以如果按照当前市值水平收购公司,然后卖掉所有的酒店 资产,并不会使公司的净利润以及估值水平有所下降。公司2007年底固定资 产的账面值约9. 5亿元,其中索道设备仅为0.9亿元,保守估计酒店业务的 资产账面值应该在6亿以上。即便按照1倍PB的地板价估算,收购方也可以 立刻获得50%的回报。而公司账面还有1亿以上的现金余额。此外更重要的 是,由于旅游业务产生的现金将不会再被效率低下地配置,无论是用来分红 还是偿还借款,公司的估值水平都很可能会提高。

    但在中国的资本市场上,上述逻辑即便从理论上讲也都不具备发生的可 能。虽然全流通改革之后,对企业价值的改善和提升也幵始和控股股东的经 济利益有了更为紧密的联系,但就像峨眉山的第一大和第二大股东峨眉山旅 游总公司和乐山市红珠山宾馆一样,作为当地的国有企业,它们在很大程度 上具有政府的某些特征,无法将其看成一个纯粹的经济主体。至于其管理层 为什么对如此低回报的酒店业务如此青睐,而且在十几年间持续不断地投入 了如此巨额的资金,这背后的原因也不得而知。

    在A股市场中,由于公司治理结构的不健全,中小股东的利益很难保障, 同时大量企业的国有背景使盲目的低效投资比比皆是。因此,对于基本面投 资者而言,企业对待投资的态度以及能力必须成为评估其内在价值时一个至 关重要的因素。在实践操作中,合理预测企业保留自由现金的时间以及可能 的草率投资都非常困难,或者根本就不可能。因此DCF估值结果中常常无法 包含此类因素的影响。但DCF的原理仍然是认识此类影响的基本原则,对于 那些基于内在价值的投资者来说,要么在现^■的估值基础上对这些企ik留出 更多的安全边际,要么最好对这样的投资对象退避三舍。

    在这种情况下,现金红利可能会成为判断企业基本面价值的重要因素, DCF本身也变形为红利贴现法。所谓红利贴现就是使用现金股利作为股东自由 现金流,并按照一定的贴现率贴现为现值以估计股价的方法。由于在很多情 况下,现金股利并不能反映企业的实际盈利能力、发展前景和资产质量,因 此这种方法在估值实践中并非主流。但对于那些已经进入成熟期,在可以预 见的未来并没有大量资本支出需求的企业,由于红利一般都较为稳定,而且 是切切实实可以拿到手的回报,因此红利贴现的结果可以作为企业内在价值 底线的坚实参照。

    案例:向白酒股要红利

    2〇〇9年3月I9日,五粮液(00〇858)发布2009年财报,作为当年第一支 披露年报的白酒股,公司销售收入达到111亿元,酒类收入突破百亿大关, 实现净利润34. 25亿元,同比增长79%。这种结杲并不在人们的预料之外,对 于决定白酒股价值的两大核心要素——高端白酒的销量和价格,投资者始终 给予热烈预期,而这种领期似乎也在白酒企业的历史绩效中得到一次又一次 的印证。牢固的护城河、充沛的现金流、稳定的增长率,白酒股的价值投资 地位似乎牢不可破。

    总体来看,A股中的白酒类公司符合成熟企业的特点。企业未来的发展并 非基于巨额的资金投入,即便是增加产能的投资相对于其每年创造的现金流 来说也几乎不值一提。五粮液2009年的经营活动现金为60亿元,投资活动 现金流为-43亿元,其中的近33亿元主要花在收购母公司酒类关联资产上, 2008年公司的投资活动现金流仅为-1亿元.即便2009年产生了巨额的现金 支出,公司年底的账面现金余额也创下历史新高,达到75亿元。但与此对应 的却是,公司的分红方案却依旧少得可怜,为每10股派发现金1. 50元(含 税)。

    公司当前的股价为27元/股,按照这个红利水平,在红利每年增长10% 的假设下,投资者需要30年才能收回本金。而如果按照3%作为年度回报的最 低要求,现有股价相当于每年增长20%假设下的红利贴现结果。以红利为基础 的价值判断也可以通过股票获利率指标来反映,即现金股利占当前股价的比 率,按照五粮液当前的股价和上述分红方案,其股票获利率为0.56%,远低于 存款利率水平。

    与此同时,在白酒股中也不乏企业盛极而衰的典型,如酒鬼酒(000799)、 古井贡酒(000596)等。投资者对销量和价格的预期或许都是合理的,但如果 由此产生的收益并不会最终流向股东,而可能会在各种无意义的多元化,甚 至是黑洞和挥霍中流失的话,那么再美好的未来都将终成泡影。因此当对企 业未来的现金用途无法做出合理估计,同时又对其公司治理水平不能抱有足够信心时,对于类似白酒类的上市公司,以红利为基础的投资判断方法能够 提供一个较为合理和谨慎的视角。

    对于那些敢于分红的上市公司,只要现金保有量及资本结构在公司正常 的运营范围以内,基本面投资者不仅不应指责,反而应该更加关注。

    案例:双汇发展(000895)的发展观

    2008年双汇发展每10股派6元现金股利,分红比例超过50%,而这却是 公司自2002年以来分红比例最低的一次,2002年至今公司已经累计向股东发 放了超过22亿元的现金红利。

    由于公司的实际控制人为高盛集团和鼎晖中国成长基金,二者通过合资 成立的罗特克斯有限公司直接和间接持有双汇发展51%的股权。外资股东加高 现金分红,再结合公司当前“未分配利润小于公司未来投资需求”以及“净 资产增长率与净利润增长率不对称的特征”,双汇发展被扣上了 “抽血”的帽 子。事实上,证据还远不止这些。公司自2004年以来固定资产几乎没有任何 增长,2004年为15. 5亿元,2008年也仅有16亿元。如果不考虑公司账面现 金的不断增加和长期股权投资的影响,公司在主营业务中的资金投入甚至在 减少,2004年为16亿元,到了 2008年仅为14亿元。难道双汇发展就真的不 准备发展了吗?

    上述所有讨论可以被归结为两个问题:第一,企业是不是在合理地进行 必要的资本支出;第二,企业是否具有未来必要资本支出的能力。从这两个 角度考察,“抽血”还是“发展”就真相大白了。

    首先,企业的资本支出水平并木直接表现为资产负债表固定资产的变化。 由于新会计准则对固定资产披露的简化,资产负债表披露的只是固定资产净 值,它不仅受企业资本支出的影响,还受固定资产正常折旧的影响,当企业 的资本支出正好弥补折旧时,固定资产的净值保持不变。因此,只有固定资 产原值的变化才是考察企业资本支出水平的合理指标。双汇发展2004年的固 定资产原值为19亿元,2008年为26亿元,四年间公司的资本支出为7亿 元,约为期初固定资产规模的39%。公司高低温肉制品的产量在此期间也在不断扩大,从2004年的54. 5万吨,到2008年已经达到了 83. 4万吨。

    其次,上述资本支出的资金来源并不局限于净利润,从现金流量表的构 成来看,企业当年所创造的现金收益不仅包含净利润,还包括折旧、摊销。 对于像双汇发展这样的资本密集型企业,固定资产的更新并不会像折旧那样 平滑。因此公司当年由于收回折旧所产生的现金和净利润一样是其资本支出 的重要资金来源。在很多情况下,这一资金来源就足以满足企业稳健扩张的 需求。当现有的固定资产还无需重置,而新增的资本支出相对小于计提的折 旧时,固定资产的净值以及企业投资资本的金额自然会逐渐变小。此时净利 润和净资产显然也不会实现所谓的同步增长,这些和企业是否缺乏长远眼光 以及进行必要的投资活动都毫不相关。通常为考察企业是否进行了必要的资 产更新,固定资产成新率可以作为合理参照之一。以固定资产净值占原值的 比例来近似估计该指标,双汇发展2004年为82%,即便到了 2008年也有 61%〇

    从流量上看是这样,从存量上看当然也是一样,一个企ik未来资本支出 的能力不是取决于未分配利润的多少,而是是否保有必要的现金,或者能够 在资本支出发生前创造出足够的现金,从2004年开始双汇发展的账面现金就 在持续累积,到2008年达到近13亿元,即便不考虑未来持续不断的现金创 造,账面现金也足以支付企业当前所有明确的资本支出需求。如果这种方式 被视为抽血,那么在A股这些普遍存在投资冲动的企业中,就让这种“抽血” 来的更普遍和更猛烈些吧。



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  • 公司基本面分析15:财务比率失真

    经理们和投资者们都必须懂得,会计数字是企业估价的开 始,而不是结尾……会计仅仅有助于业务思考,而永远不能取代 业务思考。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

    对基本面分析来说,无论是筛选潜在投资对象,还是对特定公司进行系 统分析,财务比率都是重要的切入点。每一种财务比率都从一个角度展示了 企业的某一方面特征,如ROE、毛利率、净利率、周转率等等。但与财务数据 —样,财务比率也可能由于种种原因而失真,对财务比率的僵化使用必然也 会将分析引入歧途。

    财务比率失真的情况可以总结为两种类型,一种是用于计算财务比率的 财务数据本身就已经发生了扭曲,例如前文中介绍的各种净利润失真的情况, 以及A股百货类公司由于营业收入确认口径而导致的所有与之有关的诸如毛 利率、净利率等财务比率的失真。另一种情况是计算财务比率的财务数据本 身还比较正常,但在特定的行业以及情况下,其初始的经济内涵已经丧失。

    基于基本面分析的一般准则,对财务比率的运用必须以其经济内涵为基 准,对于那些已经丧失了原始经济内涵的财务比率,要么通过调整恢复其本 来面目,要么就应该彻底放弃。

    回报率失真

    ROE显然是最常用同时也是最重要的财务比率,为企业账面净利润和账面 净资产的比值,代表了股权资产的盈利能力。剔除掉ROE中的财务杠杆影响, 就是ROIC指标,代表了企业真实经营业绩下的回报水平。不考虑财务杠杆对 ROE的影响,ROE和ROIC指标的失真主要来源于三个方面:净利润的失真、 净资产的失真以及净利润与净资产之间的不匹配。关于净利润失真的各种情 况已经在本章第一节“真实收益”中进行过系统介绍。以下简单的介绍几种 剩余两类失真的情况。

    净资产的失真首先源于新会计准则对公允价值的全面引入。理论上讲, 权益代表了股东的出资,包括原始的和累积的,这是一切投资的基础,也代 表了股东的经济权利。但在新会计准则实施后,由于公允价值概念的全面引 入,财务报表中所有者权益的数据在很多时候都不能很好地反映股东投入这 一基本范畴,从而也使以此为基础的财务指标偏离了常规意义上的经济内涵。

    新会计准则下企业可以采用公允价值计量的资产主要包括:交易性金融 资产、可供出售金融资产和投资性房地产,投资性房地产也可选择成本模式。 其中交易性金融资产和投资性房地产的公允价值超过初始投资的部分在损益 表中记录为公允价值变动损益,通过影响每年的净利润而最终进入所有者权 益;可供出售金融资产的公允价值超过初始投资的部分则直接计入所有者权 益。会计准则制订者的初衷是希望通过引入公允价值使会计信息能更合理地 反映企业当前的资产现状,但从财务分析的角度来看,此时的所有者权益实 际上包含了两类性质完全不同的信息,一类是股东的真实投入,一类则是部 分资产的市场价值。这种混合在很大程度上会引起财务分析的混乱。

    此时所有者权益的一部分和企业创造利润无关。即便是对交易性金融资 产,其公允价值的变动已经计入损益,看起来乎实现了收益和资产的匹配, 但这里的收益是资产现值的增加。换句话说是资产在未来可能产生的所有收 益现值之和的变化,而不是正常的经营收益,而资产也只是现值的期初值, 并不是企业真正的投入,二者之间的比较除了说明资产当年价格的上涨幅度 以外,与通常意义上企业正常的回报水平毫不相关。

    案例:南京高科(600064)可供出售金融资产造成的回报率失真

    由于2007年股票市场一路高歌猛进,企业也趁此机会集中上市,加之新 会计准则开始实施,那些持有上市公司原始股份的企业开始纷纷记录巨额的 可供出售金融资产,由此造成的所有者权益的增加数量惊人。根据ValueTool 公司绩效数据库,2007年直接计入所有者权益的利得占总所有者权益的比例 超过10%的有96家公司,超过50%的公司有10家,这些公司的所有者权益就 像被注射了激素一样迅速膨账起来。在2008年年报中,随着股市泡沫的破 灭,那些虚胖的权益大幅缩水,通过财务报表直接计算的ROE、债务权益比、 以及PB等指标都在这种上窜下跳中越来越丧失了分析的价值。

    南京高科(600064) 2007年底账面净资产近72亿,其中大约62亿元来自 可供出售金融资产公允价值的变化。公司当年以可供出售金融资产科目计入 的中信证券(600030)和南京4艮行(601009)等的股权共计82亿元,对应承担的 应缴纳所得税额近2 0亿元被计入递延所得税负债项目。剔除可供出售金融资 产的影响,南京高科的ROE将从1.3°/。变成11. 4%。

    除此之外,当企业为了未来而投入大量资金时,显然企业当期的损益状 况和投资金额之间就不再匹配了,此时直接由财务报表计算的回报率指标会 低估企业现有业务的实际盈利水平,从而导致对企业价值的错误判断。从会 计科目来说,企业对未来的投资主要表现为在建工程,即按照会计定义的正 在建造的、还未达到使用状态的工程。

    案例:在建工程引起的回报率失真

    根据ValueTool公司绩效数据库,在A股1573家非金融类上市公司中, 剔除部分非正常状态的ST公司影响,2008年在建工程占总投资资本的比重高 于10%的公司共有314家。其中高于20%的公司125家,30%以上的52家。对 于那些30%以上的投资资本与现有业务无关的企业来说,其实际,回推^水平至少 应该比直接计算的ROIC水平高出40%以上。

    2008年武汉控股(600168)的在建工程超过19亿元,占公司全部投资资本 的65%。该工程主要为公司控股80%的子公司武汉长江隧道建设有限公司投资兴 建的武汉市长江随道工程。在投资兴建该暖道之前,公司的主营业务为水务和 房地产,2008年这两项业务占营业收入的比重接近100%。很显然,直接计算的 1. 9%的ROIC水平对于判断武汉控股的盈利能力不再具有任何帮助,在投资资本 中剔除在建工程的影响后,公司的ROIC水平恢复为更为合理的5. 5%。同样,丽 江旅游(002033)近57%的投资资本投入到了丽江古城世界遗产论坛中心上,剔除 该工程的影响,公司现有业务的ROIC水平从8. 7%上升到了 20. I%.

    虽然大多数企业对未来的投资都表现为在建工程和工程物资,但事实上 与未来投资相关的科目还不仅如此,中科英华(600110) 2008年在建工程占投 资资本的比重为2. 5%,财务报表计算的ROIC为4. 5%。但值得注意的是,该 公司的预付账款从2007年开始突然放大,在2008年达到了 8亿元,这显然 超出了公司正常运营所产生预付款的合理范围.根据公司财务附注,该预付 账款主要为子公司委托供应商加工非标设备预付的大型设备款和向承包商支 付的工程款。显然这些项目与在建工程的性质完全一样,只是在会计上还没 有确认在建工程而已,因此也应该在ROIC的计算中予以相同的处理。

    在建工程所造成的低估误差仅存于考察现有业务投资回报水平的角度, 并不意味着企业未来的回报水平就会必然提升,这取决于当前在建工程在实 际运营后的盈利能力。例如,根据丽江旅游的年报,丽江古城世界遗产论坛 中心在运营后的第一年将肯定亏损。此外,作为公司资本支出的一个暂时性 的归集科目,在建工程对企业合理ROIC的影响也要一分为二地看待。对于那 些代表了维护性资本变出的在建工程,其性质在于保证现有的资产能正常运 转,相当于对现有固定资产的替代,上述分析逻辑显然也不成立。在建工程 的影响对于ROE指标同样存在,只不过在对ROE指标剔除在建工程影响时还 必须考虑到债务融资的因素。

    案例:华电国际(600027)的ROE失真

    华电国际(600027) 2007年ROE为7.1%。公司2007年底净资产143亿元, 其中在建工程和工程物资合计达60亿元。我们采用同样的方法从净资产中剔 除这部分没有发挥经济效益的资产,则华电国际的ROE达到11.7%.将同样的 计算方法用于2006年,华电国际的ROE从8. 2%跃升至49. 6%。对于从事火电 行业的华电国际接近50%的ROE显然不是一个正常的水平。问题出在我们筒单 的将在建工程和工程物资从净资产中扣除了。一般来说,发电厂建设工程中 总投资的20-30%为业主的自有资金,其余的大部分通过贷款解决u基于此, 可以做这样的简化处理,从公司净资产中扣除在建工程的25%以计算ROE。这 样处理虽然不够准确,但是模糊的正确其实远好过精确的错误。华电国际的 2006年和2007年的ROE分别变为10. 3%和7. 9%。

    与在建工程类似性质的还有企业所保有的超额现金。作为流动性最强的 资产,保持一定的现金水平是公司经营正常运转的必要条件,企业为满足上 述要求而保有的现金称为最低现金。与此对应,企业保有的现金超过维持正 常运转所需要的水平,就产生了超额现金,即公司总现金保有量中超过最低 现金水平的部分。现实的经济活动是复杂的,企业持有超额现金的目的也多 种多样,例如为未来年度的资本支出做准备、为潜在的可能并购活动积累现 金等等。但大量超额现金的存在显然会降低企业正常的回报水平。

    案例:超额现金造成的回报率失真

    从1999 ~ 2006年,贵州茅台(600519)在主营业务收入复合增长28%的情 况下,账面现金佘额的复合增长速度高达56%。现金余额与当年销售收入的比 例更是常年保持在90%以上,而这一比例在上市前的I"8年和年只有 20%左右。截至2006年底公司账面现金总额达到近45亿元,占公司总资产的 近50%。巨额的超额现金隐瞒了公司实际的运营效率,如果参照公司1998年 和1999年现金余额占销售收入的比例,确定25%为公司正常营运所需现金的 比例,那么公司的股权资本回报率实质上已经高达50%以上。而调整过的指标 显然更合理地展现了作为A股市场绩优龙头的真实状况。

    2007年辽通化工(000059)的ROE为4. 6%。进一步分析看到公司2〇07年通 过增发募集了约37亿元现金,所有募集资金将投入到45万吨乙烯及配套工程 项目中,该部分资金虽被计入所有者权益但只有在45万吨乙烯项目投入商业运 行后才会产生效益。剔除募集资金的影响,辽通化工的ROE将变为13. 2%。

    对于资本密集型企业来说,由于固定资产的更新并不是平滑的,而是在一 定的年度才会发生的,这种状况经常会造成公司ROE水平的周期性变化。举例 而言,假设一个公司没有负债,其资产的初始成本为1000元,折旧年限为10 年,其每年产生的净利润为20元,则第一年末公司的R0E水平为22%,此后 的第八年便会飙升至200%,直到公司进行固定资产更换,R0E又开始了下一轮 从低到高的循环。因此,对回报水平的判断也必须基于一个持续和长期的角度。

    由于回报比率是一个综合性指标,除了要判断其本身是否存在失真以外, 还必须对背后的原因进行系统分析,就像回报只是企业各类经营行为的综合 结果一样,ROE本身也受毛利率、周转率等其他诸多财务指标综合影响,只有 对R0E指标进行分解,探求其内部各个影响因素的具体水平及变化趋势,才 可能对R0E指标所传递的真实信息有所了解。只有这样才能寻找到真正的基 本面动因,进而成为投资决策的判断依据。

    最常用的R0E分解方式就是杜邦分析,在杜邦分析下,通过对R0E的分子 分母同乘同除营业收入和总资产,R0E指标被分解为净利率(净利润/营业收 入)、总资产周转率(营业收入/总资产)以及权益乘数(总资产/所有者权 益)。这三个指标又可以根据需要进行更进一步的分解,例如将净利润分解为毛 利率、销售费用率等,而将总资产周转率分解为存货周转率、应收账款周转率 等。因此人们可以系统的了解企业的各种经营活动结果对股东回报的具体影响。

    但传统的杜邦分析在一些方面仍有不足。例如,诸如权益乘数等指标的 经济含义并不十分清晰,所有者权益占总资产的比重实质又受以下因素影响: 应付账款等无息流动负债占总资产的比重,以及债务融资占总资产的比重。 前者属于经营决策的范畴,而后者则属于融资决策的范畴。而且,对于应付 账款管理的经营绩效,在分析中更经常采用周转率指标进行考量。因此对传 统的杜邦分析进行一些修正将更有助于理解企业R0E的创造逻辑。

    修正的基础逻辑与杜邦分析完全一致,均是通过财务指标间的相互关系进行衍 生分解,但与传统的杜邦分析不同,在修正后的指标体系中,将出现投资资本回报 率(R0IC)、营运资本周转率、财务杠杆(付息债务与所有者权益的比例)等具有明确 经济含义并能合理对应企业某一方面实际经营绩效的指标,这将更有利于分析人员 理解企业R0E背后实际的经营状况。分解后的基础逻辑关系为:

    R0E=R0IC+D/EX (R0IC-税后利息率)

    其中税后利息率为考虑到利息支出抵税效果后,企业的实际借款利率水平,D 为企业的付息债务水平,E为所有者权益规模。这种分解方式的经济含义更为清晰, 股东的回报水平将取决于以下因素:企业实际经营的回报水平ROIC和企业利用财务 社杆的水平,其中ROIC又可以分解为税前的实际回报水平以及实际税率。

    案例:ROE分解,美邦服饰(002269) PK七匹狼(002029)

    2008年七匹狼(002029)的R0E水平为13%,相比2007年增加了 4个百分 点,但这一水平却与同行业的美邦J3艮饰(002269)不可同日而语,美邦2008年 的ROE为23%,而2007年则高达55%。但是想直接通过上述信息对两家公司 的真实、持续盈利能力做出判断却很可能得出错误结论。

    按照上述方式对两家公司ROE指标进行系统分解,由于两家公司最近年度 都有股权融资活动,这导致企业账面现金变化较大,对ROE影响彳艮不正常,美 邦2008年的ROE急剧下降就是出于融资原因4因此我们均按照两家公司历史 年度最低的现金占营业收入比例8%对其ROE进行调整。分解结果见表5-1。

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    通过对ROE的系统分解可知,美邦与七匹狼的ROE差距首先源自真实经 营绩效的差距,2008年美邦税前的ROIC水平比七匹狼高出13个百分点,而 这13个百分点的差距则主要来自于毛利。但值得注意的是,虽然美邦近两年 税前ROIC水平似乎没有发生较大变化,但其内部构成却变化;?艮大,只不过毛 利的提升掩盖了营运资本周转水平下降所带来的影响^美邦2008年的实际税 率水平明显偏高,如果依照七匹狼19%的水平来测算,那么其R0E将达到惊人 的63%,比七匹高出43个百分点,这显然来自于巨大财务杠杆的撬动。看 来理解企业的ROE水平并没有那么简单,其中任何一个因素的未来趋势都值 得投资者深入思考。

    存货周转率失效

    存货周转率代表了公司在存货上每一单位资金占用所支撑的业务规模, 因此越高的存货周转率意味着资金的使用效率就越高。著名的丰田零库存管 理原则便是提高存货周转率的典范。但财务比率毕竟不是简单算术,如果对 比率的分析不能促进对企业经营更深入的理解,不能促进管理层做出更合理 的决策,那么比率本身将意义甚微。存货周转率用来分析企业的存货管理水 平必须基于两个前提:首先,存货管理有确定的经济内涵;其次,周转率指 标能够度量管理的效果。汽车企业对于产成品的管理、钢铁企业对于铁矿石 的管理、电力企业对于燃煤的管理等等都符合这一原则。反之,当上述原则 不复存在时,存货周转率也就失去了分析的价值。

    案例:房地产行业的存货周转率

    对于任何一个企业,周转率和利润率总是驱动回报的两大核心要素。这 也是为什么连杰克•韦尔奇也要亲自关注和参与GE存货周转的提升。单从财 务的角度看,王石似乎应该比韦尔奇更关注存货周转,因为房地产公司的存 货占据了资产的绝对比重。万科(000002)从2002 ~ 2007年的存货基本都在总 资产(剔除账面现金)的85%左右。但同期存货周转率却从0• 58 ~31呈现直线下降的态势。万科的资金使用效率越来越差了吗?可能并非如此。在房地产行业中,由于存货的复杂性以及存货和当期损益之间的分裂,如此筒单地 分析存货周转率并不能为投资和管理提供多少有价值的帮助。

    房地产企业的经营是由一个个项目组成的,但项目进度之间差异巨大。 有的项目只剩下部分未出售的成品房,有的项目只是刚刚拿到了土地,甚至 是部分土地,有的项目正处于施工阶段,而施工阶軚的项目有的已经预售, 有的还未预售等等,所有这些都被记录于存货。鉴于此,简单地说提高存货 周转率并不能从理解层面到实施层面对提高资金使用效率这一目标提供任何 实质性的帮助。例如,对于已经预售的项目,核心目标是保证项目按期完工, 这类存货在资金效率上改进的空间很小。对于已经开工还未预售的项目以及 未开发的土地,在行业景气的时候一般是尽量缩短工程周期从而尽快实现预 售回款,此时存货的增加将比较快,但在行业景气下行的时候,由于预售可 能很不乐观,则可能是适当减缓工程进度,减少工程的资金占用,此时存货 的增加将相对缓慢。在企业预期行业将持续繁荣的时候往往会加大土地储备 规模,从而导致存货大幅增加,但在行业萧条的时候可能又不得不被迫出售 土地换取现金以保证企业资金安全。所有这些都不能通过一个笼统的存货周 转率而得到清晰的解释。

    另外房地产行业中不同企业之间以及同一企业的不同年度之间,存货结 构差异很大,从2003〜2007年,万科(000002)存货中已完工开发产品的比例 从22%下降到了 7%,而在建开发产品的比例从29%上升到了 51%。这也使得该 指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础.

    再有,计算存货周转率时一般使用企业当期的营业成本和期末存货水平 (或期初与期末的平均存货水平)进行测算,因此只有当存货水平与营业成本 有经济上的互动关系时,二者的比例关系也才有意义。对于房地产企业,销 售、完工和验收为确认收入以及结转成本的前提条件。这部分成本对应的存 货无论是在期初还是期末的存货总额中都只是其中的一部分,其他部分如土 地储备、还未结转成本的成品房、在建项目等都与当年的收入成本没有任何 .关系。更重要的是,房地产的建设周期一般都会跨年度,所以一年内确认的 收入和成本对应的实质上是若干年的资金占用。假设一个只有单一项目的房 地产企业,如果项目开发周期是3年,则前两年营业成本为零。存货不断增

    加,最后一年实现销售结转成本,存货为零。显然存货周转率对评价房地产 企业的资金使用效率意义并不很大。

    存货周转率在房地产行业的失效情况比较典型。这种现象在其他财务比 率中也普遍存在,即所有财务比率的产生都有一个前提,当这个前提不具备 时,财务比率本身的指示作用也就丧失了。对于基本面分析来说,财务比率 必须是起点,而且只能是起点,所有的财务信息如果不能确切地对应为企业 实际经营状况的各种特征,财务信息本身就丧失了分析的意义。

    净利率扭曲

    净利率为企业单位销售收入创造的净利润,是衡量企业盈利能力的一个 重要指标。除百货业的净利率指标失真外,当权益法核算的长期股权投资对 公司的利润产生重大影响时,净利率指标也会出现扭曲。

    在会计上,企业与其他合营方一同对被投资企业实施共同控制的股枳投 资被称为合营企业投资,企业对被投资企业有重大影响的股权投资被称为联 营企业投资。上述两类投资的股权拥有比例一般在20%~50%之间,资产负债 表上表现为长期股权投资,损益表上体现为联营和合营企业的投资收益。

    由于联营合营企业并合并财务报表,所以虽然它们归属于本公司的净 利润包含在公司的净利润指标里,但损益表中的营业收入却并不是相同口径, 当这部分投资收益足够大时,简单的净利率计算会极大地夸大企业的实际边 际利润水平。例如直接通过损益表计算出华侨城(000069)的净利率水平为 45%,而同期万科(000002)的同口径指标只有15%,这主要缘于华侨城大量的 合营企业投资收益。在这种情况下,要想使净利率指标能够反映企业的经营 缋效,同时使得同行业内公司间的比较具有意义,就必须对指标的计算进行 调整。具体做法一般是:从财务报表的附注中找出这些联营、合营企业的实 际收入,按照股权比例计算出权益收入再进行汇总,然后将汇总后的权益收 入加到营业收入再计算净利率指标。

    上述净利率的扭曲现象缘于财务数据间的口径差异,这种口径差异可能 是由于合并报表范围、可能是由于会计准则的约定,也可能是由于跨年度会 计数据等各种原因,在使用财务比率时,必须首先保证该财务比率计算中所 包含的财务数据在口径上具有一致性。

    “内部收益率20%,项目回收期4. 5年”,似乎再也没有如此经典的投资 可行性描述了,这两个指标不仅广泛见渚于各上市公司对未来投资项目的公 告中,也的确在企业的现实投资决策中扮演着相当重要的角色。尤其是内部 收益率,英文简称IRR,几乎已经成了投资可行性判断的不二标准。但实际 上,这两个指标的缺陷都非常明显,常常会对投资的实际回报水平造成重大 误导。

    项目回收期的缺陷几乎一目了然,它不仅没有考虑项目回收期以后的收益, 同时也没有考虑回报的时间价值,更没有一个客观的参照标准。因此《公司金 融》教材中对回收期法做出如下评述:“当制订一个正确的投资决策成为重中 之重,而诸如评估管理人员等问题的急迫性或者重要程度退居次席时,回收期 法就不常使用了。”相比之下,IKR的运用更为普遍和重要,但它的误导性却更 加隐蔽和难以理解,因而在投资分析中制造着更大的烟雾。

    IRR的基本原理是试图确定一个能体现项目内在收益水平的数值,具体的 计算方法是找出令项目的全部现金流出和现金流入(包括初始投资以及整个项 目存续期间内所能产生的所有现金回报)的净现值为〇的贴现率。当所有的项 目都以净现值为〇,通俗地讲不赔不赚为考察基准时,显然谁对应的贴现率越 大,谁的回报水平就越高。因此实践中IRR常常被作为项目的年度等值收益 率来看待,并用来随时和其他回报参照标准进行比较:如果项目的IRR大于 基准回报水平,该项目就是可以接受的,而且IRR越大,项目显然就越^'利 可图。第一个命题是显然成立的,但第二个命题却不尽然。

    由上可知,IRR的计算是一个寻找贴现率的过程,贴现率本质上讲是现金 时间价值的概念。由于贴现率的存在,所以距离现在越久远的现金流的价值 就越小。这个普通常识的背后,其实是我们对于每一笔现金都可以按照贴现 率获取回报的假设,也正是这个回报形成了推迟获得现金的机会成本,进而 形成了现金的时间价值。

    举例而言,当我们用8%的贴现率计算一笔5年现金流的现值时,我们实 质上是在假设每笔现金在这5年中的基础年度回报水平均为8%,因此,如今 的100元才和一年以后的108元具有同样的价值。同样,当我们计算出一个 具体投资项目的IRR是20%的时候,我们实质上隐含假设了该项目所有在投资 期间内获得的现金回报的再投资收益率都可以达到20%,这显然是一个不切实 际的假设。当那个美好而诱人的20%的IRR项目以这种方式解释时,估计所有 的人都会对该项目的真实回报水平打上一个大大的问号。

    案例:IRR评估偏差

    假设两个投资金额相同的项目A和B(见表5-2),投资期均为5年,A项 目的回报特征是先小后大,B项目的回报特征是先大后小,从IRR来看,显然 B项目具有压倒性的优势,高出A项目10个百分点。但如果我们假设从项目 中获得的收益不可能再高于W的基本回报水平,那么从净现值来看,A项目 和B项目差距不大,反而是项目要略高于B项目。IRR指标释放的烟雾来自 于期间现金流都具有同样回报水平的假设,B项目现金回报较早获得的特征更 是加剧了 IRR对其真实回报水平的扭曲。

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    实际上,只有当项目不产生任何期中现金流,或期中现金流全部能用于 再投资并获得同样的收益率时,IRR才能真正算是项目的年度投资收益率。显 然更合理的假设是,企业从项目中得到的现金回报只能获得该行业的平均回 报水平,也正因为如此,那些IRR越大的项目,其与真实回报水平之间的偏 差也就越大。

    逆向EBITDA

    在其他条件不变的情况下,如果企业加大财务杠杆水平,或者用新设备 对原有设备进行替换,又或者税收优惠政策到期等,都会对当期EPS造成较 大影响,但这些显然和正常的经营绩效并不相关,在很多时候它们甚至都不 能被视为核心竞争能力的组成部分,因为设备或迟或早总要更换,而税收优 惠也总会到期。因此为了对企业之间以及同一企业的不同年度之间的正常经 营缋效进行比较,EBITDA指标应运而生,中文称为息税折旧前利润,即剔除 利息、税收以及折旧摊销因素影响的盈利水平。由于能更好地评价企业的运 营绩效,EBITDA指标不仅被广泛运用于企业管理,由此衍生出的EV/EBITDA 倍数也成为企业估值的重要方法。

    按照指标的经济涵义,企业的营业收入中扣除不含折旧摊销的营业成本、 管理费用和销售费用之后即为ffilTDA。由于损益表由上至下总是遵循或加或 减的逻辑,所以以营业收入为起点经过若千项扣除后的EBITDA同样可以以净 利润为起点经过若千项的加回进行计算,即净利润加回所得税、财务费用以 及折旧摊销,我们暂且将后一种结果称为逆向EBITDA。从国内资本市场上对 EBITDA的应用来看,这种逆向算法似乎得到了更多分析人员的青睐。当损益 表足够简化时,两种方法的计算结果完全相等,但实践中这种相等几乎只存 在理论可能,两个结果之间的明显差异更为普遍,因此EBITDA分析首先面对 的是合理计算方法的选择。

    从表面看来,逆向算法具有两个突出优势。首先,其计算过程乎更符 合EBITDA的字面含义,税收、利息、折旧等要素在计算过程中都得到了具体 反映;其次,这样计算的结果和企业实际净利润水平之间的逻辑关系更为紧 密,而这应该也是逆向算法之所以流行的最主要原因。但这种表面的一致实 质上已背离了 EBITDA的原始经济内涵,因而在很多情况下造成其分析价值的 完全丧失。

    从损益表来看,造成两种算法间差别的主要原因在于如下科目,即资产 减值损失、公允价值变动损益、投资收益和营业外收支。所有这些科目都被 完全包含于逆向roiTDA中,因此即便是企业投资股票市值的变化也同样会表 现为EBITDA指标的波动。作为一项反映企业正常经营绩效的指标,并费尽心 机地剔除财务费用、税收以及折旧摊销的影响,但却加入营业外收支、公允 价值变动的影响,这显然是荒谬和可笑的。

    一些人认为应该在EBITDA中包含投资收益,因为对于很多企业来说,投 资收益的绝大部分来自联营和合营子公司,而且一些企业的投资收益实际上 己经成为其收益的主要来源。这种观点看似合理,但却忽视了一个重要方面, 来自联营、合营企业的投资收益实际上是这些企业净利润中属于本公司的部 分,它本质上是一个净利润口径,是考虑了折旧、利息以及税收之后的收益 口径,从性质上就与EBITDA 口径不符。同时EBITDA考量的是企业经营活动 的缋效水平,并不包含对企业投资活动的考察,将投资收益计算进EBITDA指 标不仅扭曲了指标的原始含义,更会造成EBITDA率,即ffilTDA与营业收入 的比率,等一系列财务指标失真。如果投资收益比重过大,此时由于EBITDA 本身表达的信息没有涵盖企业的价值创造重心,因而不必成为分析重点,或 者干脆弃用该指标。但并不能就此对指标进行任何臆断的改造,这种非牛非 马的指标没有明确的经济内涵,其分析也就不再具有任何意义。



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  • 公司基本面分析6:现金流异化

    幼稚地斤斤计较会计利润,势将导致鍍损价值的决定。

    ——《价值评估(第二版)》第三章现金至尊

    公司净利润的屡创新高当然可喜可贺,但基本面投资者必须清醒地认识 到,如果这种变化并不能带来公司现金流的同步变化,所谓的新高就很可能 只是一个幻影,而且这种不同步背后还很可能隐藏着更为深刻的价值影响动 因。

    依据间接法现金流量表的基本架构,一个企业的经营活动现金流和净利 润之间的关系主要受四个因素的影响,财务费用、公允价值变动、营业外收 入等非经营性因素;折旧摊销等非现金性费用;存货的变化、经营性应收的 变化和经营性应付的变化。一般来说,如果没有重大变化,公司当年的净利 润应该与经营活动现金流具有一个相对稳定的关系。如果这种关系发生较大 变化,就必须对其中的原因进行求证,以确定这种变化对企业未来创造自由 现金流能力的真实影响,并以此作为评估企业价值的最终依据。

    案例:风帆股份(600482)的存货惊魂

    2007年,风帆股份创造了 1.16亿元净利润,相对于2006年提高了 43. 7%,但与此形成鲜明对比的是-11.1亿元的经营活动现金流,造成上述巨 额缺口的主要原因之一就在于新增存货对资金的占用。由于公司核心产品汽 车用蓄电池的主要原村料——铅的价格快速上涨,以及公司储备铅的数量大 幅提高,公司存货从2006年的4.58亿元直线上升至13. 15亿元,与此同时 公司的短期借款从4. 25亿元上升至16. 34亿元,债务权益比一举从2006年 的70%提高到了 128%。实际上公司已经濒临资金链断裂的边缘。

    2009年1月公司发布业绩预告,由于原材料价格由先前的暴涨转而成为 暴跌,公司保有的大量高价存货一方面导致毛利率迅速下降,另一方面又造 成资产减值损失迅速增加,公司预计2008年亏损达2.5亿元,与公司上年同 期1. 16亿元的归属母公司净利润形成强烈反差。

    在上述案例中,净利在不断增长,现金流却逐渐枯竭,在损益表欣欣 向荣的同时,资产负债状况却极度恶化。一方面存货是创造收益的基础,但 它同时也必须消耗现金,当存货突然变大时,企业的资金链通常都会绷紧。 这种状况的发生有时是主动的,例如计划中生产规模的扩大;但更多的时候 是被动的,例如原材料价格的上涨。相比而言,这种被动的存货膨胀对很多 企业都是一个严峻的考验,准备不足或者错误应对的企业甚至会由此而掉进 流动性枯竭的深渊。在原材料价格飞速上涨的大背景下,很多公司都上演了 这样的惊魂一幕。

    风帆股份是这样一类行业中的典型。一方面企业没有对上游原材料的议 价能力,同时将成本压力转嫁给下游企业或者消费者的能力又有限,即便最 大限度的部分转移也存在一个较长的时滞。在这种背景下,当原材料价格飞 速上涨时,企业的毛利率被不断挤压,而为了保证生产,储备存货所需要占 用的资金却不断增多,企业的资金链在双重压力下不断吃紧。因此对于资金 并不充裕的企业来说,在这种状况下应该以现金为核心来组织生产,防范资 金链断裂对企业的致命打击。但这常常意味着缩减生产规模,进而净利润下 降,而这是企业管理者所不愿看到的,也是基金经理和分析员不愿意看到的。 为了完成净利润考核指标或者实现资本市场的EPS增长预期,一些企业选择 铤而走险,通过产量扩张来弥补毛利率下降的净利润缺口,但这必然导致更 严重的资金短缺。

    但这往往还不是故事的结局。飞涨的原材料价格总会在某一天恢复正常, 通常情况往往是暴涨之后尾随的暴跌。对于这些行业来说,不能及时转嫁成 本,往往意味着商品价格的下跌会快于,至少是等同于原材料价格的下跌, 保有大量存货的公司将再次遭受重创,之前的大量资金占用将在这个时刻转 化为大量的实际损失。这实际上就是风帆股份在2007〜2008年所经历的,只 不过它走的更远,还希望能够从电解铅的价格上涨中分一杯羹,因而储存的 存货数量更是髙于生产所需水平。如果不是大股东旗下的中船重工集团财务 公司为其提了 16亿元的借款,公司可能早就因为现金枯竭而停止运转了, 而那些为2007年高EPS欢欣鼓舞的投资者也必须面对惨痛的损失。

    当然,由于存货膨胀而导致的经营活动现金流与净利润的异化表现也必 须具体问题具体分析,不能一概作为负面信号而一棍子打死。这要视存货的 种类、用途及其未来发展方向综合确定。房地产行业就是一个例外。由于房 地产开发投入巨大,且大部分资金投入都在存货科目中核算,因此买地、建 造等资金支出都会对企业的经营活动现金流造成较大影响,这些显然都是一 个必要而合理的资金需求。所以对于正处于快速发展阶段的房地产企业来说, 会计报表中的经营活动现金流长期为负非常常见。同样,如果上市公司具有 房地产业务,那么其经营活动现金流也将受此影响,除非将该影响进行剔除, 否则对这种影响而导致的现金流异化现象就无法进行合理的分析。

    与存货类似,应收账款的膨胀也会带来同样的效果。这种情况很可能是 企业在刻意调整公司收益,例如暂时性的放宽回款条件,甚至虚构销售合同 等。如果不能得到合理的解释,这种情况当然是企业价值毁损的重要信号。 此外,在A股市场上,大股东和上市公司之间往往存在众多剪不断理还乱的 关联往来,此类往来如果和企业正常经营没有直接关系,就会引起其他应收 应付等会计科目的非正常变化,从而导致经营活动现金流与净利润的异化。 当然,虽然经营活动现金流严重小于净利润是一个非常值得关注的信号,但 也并不一定意味着公司基本面的必然恶化。所有的现象都需要找出背后的动 因,然后才能得出合理的结论。

    案例•.宇通客车(600066)的诡异现金流

    在《ValueTool A股上市公司数据手册》根据若干财务及估值指标所进行 的最有价值公司排名中,宇通客车(600066)连续两年名列前茅,2009年排名 第二,2010年排名第一。稳定的回报水平、高比例的分红以及行业中无可替 代的龙头地位使得这一名次并不出乎人们的预料。但出乎人们意料的是公司 2009年在净利润创造历史新高达到5. 67亿元的情况下,经营活动现金流却从

    2〇08年的9. 6亿元惊人的下降至2009年的0. 73亿元.

    从财务报表来看,对宇通客车经营活动现金流造成重大打击的是应收账款和 存货的增加,分别为4_1亿元和1.2亿元。有分析报告称宇通客车存货的变化主 要是由于企业在钢价较低时储备了大量的钢材,但实际上对存货造成重要影响的 是存货细分科目中的“在产品”而不是“原材料”。因此对宇通客车经营活动现金 流合理性分析的关键,就在于其年末的应收账款及在产品保有量是否具有合理的 解释,这两个指标都直接指向了产量9公司2009年的产量为2.82万辆,仅比 2008年略高630辆,但由于以上两个指标均为年末时点数据,因此其与全年产量 的相关性较差。根据宇通客车的产量公告,公司2009年12月“创造了单月交付 量的新高”,销量达到4899辆,远高于公司11月2876辆,以及披露月度经营数 据以来2009年4月到11月的月均2436辆的水平。这为应收账款的膨胀提供了合 理解释,按照这样的生产势头,“在产品”所导致的存货增加也不足为虑。因此, 宇通客车的诡异现金流变化,应该不会形成对公司基本面价值判断的重大影响。

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    值得注意的是,在净利润与现金流的异化分析中,票据是一个必须被单 独考虑的因素。在A股公司的财务报表中,应收以及应付票据对企业现金流 的影响都在经营活动现金流中体现。但与会计原则不同,基本面分析更注重 经济行为的实质。从票据产生以及支付的整个过程来看,银行的信用支撑不 可或缺,对企业而言,对票据的接收或者使用本质上也更接近于企业的融资 决策而不是经营决策。如果持票人对该票据进行贴现,虽然从财务报表上显 示为银行对持票人的融资,但究其本质将其视为银行对出票人的融资更为合 理。

    从对企业的实际影响来看,应收票据的大幅增加所造成的经营活动现金 流的相应减少一般并不代表企业资金的不合理占用,更不代表企业现金流的 枯竭。由于一般均为银行承兑汇票,这部分票据的变现能力很强,应收票据 的增多更多时候是由于企业现有资金头寸较为充裕,因而在安全的范围内放 宽了销售条件,允许客户以票据的形式向银行融资。同样,应付票据膨胀所 带来的经营活动现金流的充裕也并不代表企业基本面的优化,这只不过是企 业增加了对银行的票据融资,这种影响并不是经营性的,从价值分析的角度, 它更是一个融资决策所导致的融资活动现金流的变化,它甚至从一个侧面反 映了企业经营活动现金流的短缺。

    由于通常情况下应收及应付票据的数额相对于企业资产规模来说都比较 小,且区分与票据相关的融资费用非常繁杂,因此为方便起见,一般情况下, 在基本面分析中将其视同为应收及应付账款进行处理。但如果票据已经成为 企业现金流的重要影响因素,那就必须对这种影响进行剔除,从而反映企业 真正的现金创造能力。

    案例:苏宁电器(002024)的现金流虚火

    对于以高杠杆支撑高增长的连锁企业来说,能否在经营活动中创造充足 的现金直接关系到企业的健康发展甚至生死存亡,从年报数据来看,苏宁电 器(002024)在这方面的进步非常显著,甚至可以说惊人。这种惊人的进步并 不简单地来自于公司经营活动现金流随着销售收入的不断增长,更是来自于 其单位销售收入所创造的经营活动现金的巨大提升,该比例从2005年和2006 年的0. 89%和0• 58%—举上升至2007年的8. 71%和2008年的7. 65%。

    从构成来看,苏宁电器的经营活动现金流的影响因素较为简单,由于非 现金费用以及财务费用都很小,净利润基本代表了企业的现金收益。而鉴于

    零售业的特点,应收账款数量有限,因此存货和经营性应付项目,主要为应 付账款和应付票据,成为影响经营活动现金的关键要素。公司单位销售收入 所创造经营现金流比例的变化基本上就是这四个因素综合作用的结果。在 2〇〇5~2〇08年中,苏宁电器的净利率指标直线攀升,从2,1%上升至4.3%, 存货周转天数从2006年的57. 5天下降至2007年的48. 5天和2008年的 43_ 5天,应付账款周转天数也从31. 4天上升至33.5天和32.2天,这当然 都对会对单位销售收入所创造的经营活动现金产生积极影响。上述表现正常 情况下都反映了企业管理绩效的改善。但所有这些改善却还不足以促成公司 2006到2007年现金创造能力10倍以上的增长,这种增长最核心的推动力来 自现金流的第四个影响要素——应付票据。

    从2005年开始,苏宁电器的应付票据开始显著增加,当年佘额达到近 10亿元,几乎为2004年的5倍,到2006年则一举突破31亿元,2007年又 翻了一倍达到近66亿元,这种增长速度在2008年才有所遏制,当年的应付 票据余额小幅增长至近71亿元。从财务层面来看,应付票据被视为与应付账 款类似的无息流动负债,同样作为企业对其他方的一项资金占用处理,它的 变化也因而成为企业经营活动现金的组成部分。苏宁电器2006年应付票据对 经营活动现金的贡献为22亿元,当期总的经营活动现金为1.5亿元。2007 年这种贡献继续增加至34亿元,占当年经营活动现金流的97%。

    由于应付票据的融资活动特征,苏宁电器的现金创造能力显然与财务报 表中所显示的存在较大偏差,只有将其作为融资活动看待才能更好地理解企 业现金创造能力的真实变化。实际上,应付票据对苏宁电器经营活动现金流 的影响还不仅仅产生于应付票据本身。

    由于苏宁电器的应付票据一般均为向供应商幵具的银行承兑汇票。该票 据由银行担保,苏宁电器则需将约为票面金额50%的资金存放于银行作为保 证。相比于应付账款,应付票据的信用程度更高,持票人也可以背书转让或 者贴现,但对于出票人来说票据手段要比应付账款多出50%的资金占用。

    从苏宁电器的现金流量表可以看出,现金流量表的最终汇总结果,即当 期“年末现金及现金等价物余额”并不等于资产负偾表上的现金余额,这并 不符合一般企业的财务报表逻辑。究其原因在于苏宁电器将现金分为两部分, 一部分是为应付票据所提供的保证金,而现金流量表则只记录了非保证金部 分的变化及余额。无论苏宁电器如此处理的依据是什么,但一个明显的事实 是将应付票据所占用的其他方资金计入本公司的经营活动现金流入,而将应 付票据所对应的保证金的变化排除在经营活动现金流以外,这显然有失公允。 如果同时考虑保证金的变化,公司2005年和2006年的经营活动现金流将大 幅降低。

    现金流异化对很多估值方法也有重大影响,按照时下流行的PE估值逻 辑,如果一个企业的净利润增长10倍,在市场环境不变的前提下,则该企业 的股价也应该上涨10倍。但实际的情况往往是现金流并不会随之有同等幅度 的增长。因此,对于基本面投资者来说,这个貌似相同的PE实际上具有不同 的含金量。内在价值必须从现金回报的角度才能进行判断。

    案例:王府井(600859)的现金流异化

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    2005年,主营百货业务的王府井(600859)归属母公司净利润为2700万元, 而到2008年,公司净利润已经达到3.4亿元,但与净利润10倍以上增长对 应的却是公司的经营活动现金流只是从4. 97亿元上升至8. 28亿元,仅仅增 加了 1.7倍。由此引发的问题是,虽然单位市值对应的净利润变化不大,但 其对应的经营活动现金却大打折扣了。

    发生在王府井身上的现金流异化现象并非个例,同为百货业的百盛集团 (3368. HK) 2008年净利润为2005年净利润的3. 2倍,但同期的经营活动现金 流仅为期初的2. 5倍;而新世界百货(0825. HK) 2008年的净利润为2005年净 利润的3.0倍,但同期的经营活动现金流仅为期初的L 76倍。相比而言经营 活动现金流的增长均慢于净利润,只是程度各有不同。

    除净利润外,经营活动现金流还受财务费用、折旧摊销以及应收应付变 化的影响,因此上述异化现象可以从这些因素寻找原因。对王府井来说,虽 然公司2008年的净利润为2005年的10倍,但其财务费用只增加了 1.7倍, 这与公司付息债务的变化比例基本相当。所以在2005年公司7633万的经营 活动税后收益中,有2381万被用于支付财务费用,而到2008年经营活动收 益已达到4. 5亿元,为2005年的5. 9倍,但其中只有4026万元被用于支付 财务费用。因此从变化比率来看,净利润的变化幅度远远大于经营活动税后 收益u同样的逻辑发生在折旧摊销等非现金费用上,公司2008年的此类费用 仅为2005年的1.6倍,所以公司2008年经营活动的现金性收益,即经营活 动税后收益与折旧摊销等非现金费用的合计,只是2005年的3. 3倍,但由于 非现金性费用的相对低增长,导致经营活动税后收益的变化比率大于实际获 得的现金性收益的变化。

    上述财务特征的产生与百货业的增长路径不无关系。对于百货业来说, 同店增长是其业缋提升的重要路後,在这种路後下,折旧摊销以及财务费用 一般都会滞后于收入的增长,从而导致增长率指标被逐级放大,处于最末端的净利润便成了上述效应的集大成者。当然,如果采取收购成熟百货门店实 现增长的战略,净利润与现金流之间的非同步差异就会缩小。

    王府井在2005年底的股价为5. 7元,到了 2008年股价曾一度摸高至54 元。似乎与净利润的增长实现了同步,但这两个股价的稳定性显然不能同日 而语。与当初的5. 7元相比,近似PE下54元的股价要脆弱的多。

     

    现实中,企业净利润与经营活动现金流的同步变化非常少见,在估值分 析中一般也只体现于终值计算环节,此时企业处于稳定增长状态,资本回报 率稳定,营业收入、经营活动现金流、净利润等都将按照该比率稳定增长。 当然,这种状态也经常出现于分析人员的典型预测逻辑中,即给定营业收入 增长率,成本费用均按上年收入百分比预测,流动资产和负债项均按上年周 转率预测,由此得到一个看上去异常平滑完美的财务预测报表,其中的净利 润和经营活动现金流自然都将按照预定的收入增长率同步增长,这种状态显 然只有在臆想中的未来才能出现。

    在净利润与经营活动现金流的关系中,也有一些因素会促进现金流大于 净利润的增长,这就是流动负债的增加。在资产负债表中,资产代表了会给 企业带来经济利益的资源,负债则显示了会导致经济利益流出企业的现时义 务。一个是资源,一个是义务,加之人们普遍存在的资产即为财富的潜意识, 这一对本来极其中性的概念常常被给予厚此薄彼的感情色彩。从基本面分析 的角度讲,资产的本质是企业对资金的运用,或者说资金的各种占用形式, 负债和权益则代表了这些被占用资金的实际来源。资产的膨胀常常让人郁闷, 例如上文中提到的应收账款、存货等等,这些资产常常是企业现金流的巨大 杀手,在可能的范围内这些资产越少越好;反之,一•些负债却足以让人神往, 预收账款就是此类负债的突出代表。

    所谓预收就是在还没有提供产品或者劳务的情况下预先收取的资金,它 一般对应企业未来的销售收入,因而也成为企业近期损益的先行指标。但这 种所谓的利润锁定功效只不过是一种现象与另一种现象间的逻辑关系,并不 构成其对企业价值的影响路径。本质的影响在于,预收意味着可以使用别人 的资金作为提供产品或劳务的基础,由此将大大降低对自有资金的占用,从 而提髙自有资金的回报水平。与其他负债相比,预收账款的优势在于它并不 对应现金支付的压力,导致经济利益流出企业的现时义务不过是按时为对方 提供产品或服务,履行这种义务本身就是企业日常经营的目标。因此预收账 款常常会给企业经营带来充裕现金流的愉悦效果,当然也同时会对企业的价 值判断形成重要影响。

    一般来说,单位产品资金需求较大,或者专业化特征明显,需要量身定 制的行业,如设备制造、建筑工程以及房地产开发等,预收账款都会成为企 业资金来源的重要方式。但预收账款对企业价值的影响在各个行业中并不尽 相同,这主要缘于其提供资金的性质以及在企业中的可能用途,换言之对企 业自由现金流的影响程度。

    对于设备制造企业来说,由于需要马上被用于支付生产具体设备的各项 成本费用,因而预收的意义在于尽可能降低生产过程中自有资金的垫付比例; 而对于房地产公司来说,预付账款的价值则更进一步,企业不仅可以提前收 回所有垫付,还可以提前收回现金回报,进而用于再投资,从而提高整体周 转和回报水平。这些要素的变化都将会给企业的现金流特征造成影响。而如 果上述特征发生根本性转变,如国家改变对房地产公司预售节点的规定,企 业的价值也必将随之发生明显变化。

    相比于前两者,小商品城(600415)预收的商铺租金、贵州茅台(600519) 预收的经销商货款则具有更加积极的意义。一方面,如果不是企业主动调控, 这类预收出现重大波动的可能性很小,因此形成了一类稳定的资金来源。更 重要的是这些预收账款并不对应着具体的资金支出,也不代表巨额垫付的资 金收回,它们在很大程度上可以成为支撑企业扩张性资本支出以及收回原始 投资的资金来源。最近几年,由于预付费会员卡的发展,预收账款在百货类 公司中的重要性逐步提升,以王府井(600859)为例,预收账款在2004年还只 有2. 25亿元,而到了 2008年就达到了 13. 43亿元,同期的营业收入只是从 42亿元增长到102亿元。这种变化必然会对百货类公司的估值产生积极影响。

    理论上,所有无息流动负债的增加都会对企业的经营活动现金流产生积 极影响,但基本面分析必须基于长期和持续的角度,无息流动负债的增加必 然意味着和企业相关的其他主体的资金占用,如果这种资金占用已经违背了 正常的商业规则,达到了涸泽而渔的程度,那么其对现金流的影响也必然不 可持续,甚至会对企业整体经营活动造成危害。一些房地产及施工企业对农 民工的工资的占用就属于此类。

    上述非同步现象与其说是现金流的异化,不如说是净利润的异化。说明 净利润及其增长率指标在一定程度上扭曲了企业为股东创造真正回报的能力。 需要提醒的是,上文中所举例子均为经营活动现金流,而基本面分析中需要 关注的是自由现金流。当投资分析的目光聚焦于自由现金回报时,所有的扭 曲和异化都会真相大白。



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  • 公司基本面分析16:不同的形式相同的本质

    普k的标准如红利率、市盈率或者市净率,甚至增长率都与估 价无关,除非它们到了给进出企业的现金流量或者流动时刻提供线 索的程度。

    ——《E菲特致股东的信》第六章会计与估值

    就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律认识的不断深入一样,在现 代市场经济存续的上百年中,人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟, 并逐渐形成了一套相对完善的投资价值评估方法,各种估值方法在专业投资 管理构中的使用已经非常普遍。但从现状来看,估值方法在国内的应用时 常陷入两个极端,一端蒙盖着高深莫测的面纱,神秘而遥远,似乎只有某些 大师才可能洞悉和掌握;另一端是随意的滥用,似乎所谓估值就是如此简单, 可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法 在中国的普及和应用。实际上,与其他所有的理论和方法一样,价值评估的 每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件,既没有那么高深,也没有那 么随意。

    可比法VS现金流贴现法

    人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法,各种估值方 法之间并没有绝对的好坏之分,每种方法的产生都基于特定的投资思维,思 维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使 用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不 同估值方法进而合理应用这些方法的前提a按照思维方式,常用的估值方法 可以分为两大类:可比法和现金流贴现法。

    可比法或许是投资者最熟悉和最常用的一类估值方法,也称为相对估价 法。正如其名称所揭示的那样,可比法最基本的投资思维是寻找参照物,即 可比公司。然后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该 具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的 比例来体现,不同可比方法之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。可 比法中又可以分为两大类,一类以收益指标作为核心要素,如PE、EV/EBIT- DA、PEG等;一类以资产指标作为核心要素,如PB、EV/IC等。PE是运用最 为广泛的可比法,其内含假设在于预期净利润是股票价格的核心驱动要素, 类似的公司将被认定具有类似的PE 7]C平。

    另一种重要的可比法为EV/EBITDA倍数法。这其实是一个在估值实践中 与PE并驾齐驱的估值方法,由于能有效的弥补PE的一些不足,它在国外的 运用程度甚至比PE更为普遍。EV/EBITDA和PE在使用的方法和原则上大同小 异,只是选取的指标口径有所不同。从指标的计算上来看,EV/服[TDA倍数使 用企业价值(EV),即企业所有投资人资本投入的市场价值,代替了 PE中的股 价,同时使用EBITDA代替了 PE中的每股净利润。因此,总体来讲,PE和 EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系,只不过PE是从股 东的角度出发,而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。所以在 EV/EBITDA方法下,要最终得到对股票市值的估计,还必须减去债权的价值。 在缺乏债权市场的情况下,可以使用债务的账面价值来近估计。

    由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少,因此其相对于净利润而言成为 负数的可能性也更小,因而具有比PE更广泛的使用范围。其次,由于在 0BITDA指标中不包含财务费用,因此它不受企业不同融资政策的影响,不同 资本结构的企业间在这一指标下更具有可比性。同样,由于EBITDA为扣除折 旧摊销费用之前的收益指标,企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生 影响,这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 最后,EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目,仅代表 了企业主营业务的运营绩效,这也使企业间的比较更加纯粹,真正体现了企

    业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。

    为了弥补PE指标中未包含增长率的缺陷,PEG倍数应运而生。如果一个 企业的PE为50倍,而这个企业未来EPS的增长率预期为25%,那么这个企 业的PEG倍数即为2。对于一些高增长的行业,尤其是一些新兴行业,增长率 可以是确定其价值的最核心要素,此时PEG估值显然要比PE估值具有更好的 适用性。一般来说,实践中基本都采用企业未来3年的复合增长率来测算PEG 倍数,这样可以剔除由于单一年度增长率的非常规变化对估值合理性的影响。

    以收益为基础的可比法,隐含假设为企业价值或者股权价值是企业相关 收益指标的一定倍数,其差别只是在于对收益指标的选择上。与此对应,另 一类可比法以企业的资本规模为基础,其隐含假设为资本,其实是账面资本, 是价值的核心驱动因素,这类方法包括人们熟知的PB,即市净率法,以及 EV/IC倍数法等。以PB法为例,假设股东权益的账面价值和其市场价值之间 存在一定的比例关系,可比公司之间的PB指标具有类似性。EV/IC倍数的原 理和使用方法与PB法完全相同,其差别仅在于PB是从股东的角度,而EV/IC 则是从全体投资人的角度。

    相比于以收益为基础的可比法,以账面资本价值为基础的可比法的局限 性较为明显。首先,投资总是希望获取收益的,投入资本的账面价值并不能 说明任何问题,未来的收益才是决定投资价值的关键。因此一般情况下,股 权的账面价值和市场价值之间的联系比较微弱。其次,按照会计的记账原则, 账面价值都是按照历史成本核算的,能够产生相同收益的资产只是由于购买 价格的不同而具有不同的价值,这显然是不合理的。最后,账面价值受企业 会计政策的影响非常大,人为操控比较容易,不同企业之间账面价值的可比 性较小。因此,相对于PE,PB的整体合理性和使用的广泛性都较差。

    可比法很容易理解,在具体运用中又非常简便,因此一直就是运用最广 泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤:

    (1) 寻找可比公司,即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象;

    (2)    选择估值方法,即确定可比公司与目标公司之间的比较参数,例如是 以净利润为核心,还是以净资产为核心,然后计算出价格与上述核心要素之 间的比例关系,即估值参数;

    (3) 通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数;

    (4) 通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理 的投资价值。

    与可比法相比,现金流贴现法基于更为严密的金融理论,其具体应用也 比可比法要复杂很多。现金流贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来 收益与风险水平,通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量 代表了对公司未来收益水平的估计,而贴现率则反映了对投资潜在风险水平 的判断,投资存续期间的所有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当 前的投资价值。这已经在本书第二章进行过系统介绍。在现金流贴现法下又 可以分为公司自由现金流贴现法、股权自由现金流贴现法以及红利贴现法。

    无论是现金流贴现法还是可比法,最终落脚点都是努力去评估股权投资 的合理价值。其实,两种方法的思维逻辑并没有任何新奇独特之处,都是我 们日常生活中进行投资决策的基本逻辑。例如在房地产投资时,我们会通过 预测未来房租收入、购房资金的机会成本以及房屋未来的出售价值来估计该 房产的合理价格,这便是一种现金流贴现的基本思维。更通常情况下,我们 会依据周边楼盘的平均价格来判断目标楼盘价格的合理性,并在这个基础上 按照开发商口碑、物业水平、楼房户型等因素对该基础进行调整以得到对目 标楼盘价格的合理估计。这就如同我们通过可比法来判断股权价值的合理性。

    价值本质:自由现金流的数量、时间和风险

    从表面上看,可比法与现金流贴现法似乎有着本质性的区别。首先,从使 用的方便程度上,可比法显然更胜一筹。现金流贴现法总是以对企业的详尽分 析和全面假设为基础,并通过完整的财务模型来实现。所有的假设都是透明 的,都可以进行推敲和检验。估结论和假设之间的关系也是透明的,每一种 要素对最终结论的影响程度都可以清晰和定量地体现在估值模型之中,这是一 种不允许死角和模糊地带的估值方法。简单的损益预测无法完成对未来自由现 金流量的估计。而对完整三张基础财务报表的预测以及由此计算出的财务比 率,都将考验分析人员对企业的了解程度以及各项预测的合理性。任何在资产、负债、收益、费用等方面预测的不合理或者不一致都将会在预测财务报表 以及财务比率中清晰地展示出来。与此同时,现金流贴现法的结果对一些假设 数据也相当敏感,假设数据的较小变化,就会引起估值结果的较大差异。相比 之下,可比法要简化的多,预测一张损益表就行,甚至只预测一个收益指标就 可以完成对目标投资的估值。在很多情况下,无论是对可比公司的选择,还是 具体估值倍数的调整,甚至在相关收益指标的预测上,可比法下的假设以及假 设和最终结论之间的关系都显得含含糊糊,甚至不明不白。

    同时,或许也是更重要的,因为两类方法在价值判断逻辑上的差别,它 们对资产市场价格波动的反应也截然相反。在现金流贴现法下,评估结论与 各项基础假设直接相关,而这些基础假设一般都来源于对投资基本面要素以 及未来发展趋势的判断,很少与该项投资的市场价格相关联。因此,只要宏 观经济环境、行业发展趋势、企业内在要素等方面没有发生大的变化,现金 流贴现法的估值结果就不会发生重大变动。与现金流贴现法以不变对万变的 特点相比,由于可比法的估值基础是市场业己形成的对同类资产的价值判断, 可比法的特点则完全可以用随波逐流来形容,市场价的任何波动都将反映 到可比法对目标资产的评估结果中。

    但上述差别的本质并不在于可比法与现金流贴现法本身,而更多的在于 对方法的错误使用。从基本面分析的角度看,无论使用哪一种方法进行估值, 都需要对企业的基本面状况有全面而深入的了解。对可比法的随意使用而造 成的轻巧和简便的特性更多的只是一种假象,并在很大程度上诱惑着人们忘 记对企业内在基本要素的深入分析。正如麦肯锡公司在《价值评估》中所说:

    采用行业平均倍数可能是危险的。除了假设一个行业中典型公司的ROIC 和增长率与被估值公司的ROIC和增长率一致以外,会计差异、通货膨胀的作 用、周期性和其他因素都会扭曲倍数。最后,获得可信的行业倍数实际上与 准确的现金流预测需要付出同样程度的努力。

    ——《价值评估(第四版)》第三章价值创造的基本原理

    此外,可比法能够较好地反映市场情绪也是一种假象,因为此时估值的 重点己经不再是对企业内在价值的合理判断了,而已然变成了对市场惰绪的 追逐,这即便从出发点上也已经背离了基本面分析的初衷。在这种情况下, 对各类倍数的猜测和对股价的直接猜测根本就没有多少区别,而可比法本身 也常常陷入循环论证的怪圈。

    小问题:A公司高估还是B公司低估?

    假设在A股市场上存在同行业的可比公司A和B,当前A公司的PE为25 倍,B公司的PE倍数为30倍。那么,到底是A公司以B公司的30倍PE来衡 量过于低估了呢?还是B公司以A公司的25倍PE来衡量过于高估了?从可 比法的表面逻辑上看,上述两个结论都可以成立。但一个明显的事实是,这 两个结论是相互矛盾的,而且无论是25倍还是30倍都是市场的结杲,根本 就不存在谁先谁后,谁更合理。

    对于基本面分If来说,无论采用哪一种方法,企业的内在价值都是一个 客观存在,各种方法只不过是去探寻这一客观存在的不同路径。基于这一原 则,一方面,无论采用什么路径,都不会对客观存在本身产生任何影响,方 法之间在结泉上的差异,只能说明有的方法是合理的,有的方法不合理,而 内在价值只有一个;另一方面,路径的选择显然要以这一客观存在作为导向, 不从这个导向入手,方法就会陷入迷途。在本书的第二章,我们已经对内在 价值这一导向进行过系统性的介绍,总结起来无外乎三个要素:自由现金流 的数量、产生的时间以及面对的风险,这就是内在价值的本质,当然也是理 解所有估值方法的本质。

    如果不考虑不合理预测的0素,公司自由现金流贴现法显然很好地反映 了内在价值的本质,那么在其他方法中,上述本质又如何体现呢?事实上, 在可比法下,对内在价值本质的体现主要在于两个方面,一是作为被选择的 倍数指标与企业未来的自由现金流量之间的匹配关系,如PE中的EPS是否能 较好的体现企业的未来自由现金流量特征,无论是在数量上还是在时间上; 其二则在于公司之间风险特征的实际可比性,即相互比较的EPS之间是否具 有近似的风险特征。

    小问题:A、B公司的价值相同吗?

    如果存在A、B两家公司,两家公司在未来所有年度的自由现金流完全相 同,且两个公司的主营业务也完全相同,但是由于会计准则、会计政策等原 因,A公司当年的净利润小于B公司,因此市场上A公司对应的PE高于B公 司,那么是A公司高估了呢?还是PE倍数需要调整?

    基于基本面投资的角度,上述案例中的两家公司显然具有同样的价值。 这也从相反的方向阐述了可比法体现内在价值本质的第一个方面。如果被选 择的可比倍数己经在很大程度上无法显示企业未来的自由现金流量特征,那 么要么调整指标,要么放弃方法。

    案例:块状资产的低PE特征

    所谓的“块状资产”,就是在很多行业中因为技术等方面的原因,公司必 须以大件非连续的方式购买或建造的固定资产。比如石化行业中,一些基础 性的设备存在很强的规模效应,如果要扩充生产能力,必须进行大规模的资 产添置;水电行业中的大坝等永久建筑物也不可能随着发电机组投产的进度 而逐步建设^通常来说块状资产的折旧在企业经营成本中所占的比重很大。 块状资产的另一个特征是在进行大规模集中更新之前,这些资产的资本性支 出很小,运行维护的费用相对于资产规模也;f艮低。正因为如此*块状资产的 自由现金流较为充裕,其内在价值相对于当年净利润的比率也会偏高,但并 不能由此得出该资产被高估的结论。

    以水力发电为主营业务的长江电力(600900)就具备典型的块状资产特征。 2009年长江电力(600900)公布了整体上市重组方案。本次交易长江电力将支 付1075亿元的对价收购控股股东三峡总公司的9#〜26#共18台单机容量70 万千瓦的发电资产以及6家生产辅助公司的股权。在下述简单但合理的假设 下对长江电力新收购资产的财务绩效进行了预测。假设前提包括:

    (1) 利用时数4700小时;

    (2) 上网电价0.26元/度(含税);

    (3) 增值税返还比例9%;

    (4) 现金成本占收入比重取历史平均水平15%;

    (5) 折旧按直线法提取,年限25年;

    (6) 所得税率取25%;

    (7) 为更好说明块状资产的市盈率特征,不考虑资产承担的付息债务;

    (8) 贴现率取三峡工程可研采用的8%。

    在此基础上我们构建两种完全不同的现金流模式(见表6-1) „第一种为公 司现有的块状资产模式,即发电机组运行25年终止运行,忽略未来新一轮块 狀资产模式可能的终值。第二种为平稳发展模式,是将每年的折旧进行再投 资,公司现金流永续存在。计算结果见表6-1:

     blob.png

    我们用选定的贴现率8%对这两种模式进行贴现,在当年净利润完全相同 的情况下,块状资产模式下新购资产的贴现值为1136亿元,每台机组平均价 值为63亿元,对应的市盈率为18. 7倍;平稳发展模式下新购资产贴现值为 797亿元,比块状资产模式低30%,市盈率为13.1倍.

    可比法对内在价值本质体现的第二个方面便在于可比公司的选择。参照 物是理解和使用可比法的另一关键。如果选择的参照物缺乏参照意义,或者 核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系,或者参照物本身的价 格并不合理,那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。正如麦肯锡公司

    在《价值评估》中所说

    从估值的角度看,样本中不是每个公司都具有真实的可比性。认识到倍 数中存在的系统差异的驱动因素,对于合理的使用倍数是至关重要的。

    ——《价值评估(第四版)》第十二章使用倍数方法估值

    因此,只有风险和收益特征比较接近的公司才可能被视为可比公司。但 正如世界上找不到两片完全相同的树叶,同样也找不到两个完全相同的公司, 公司之间必然会存在一定的差异。一般来说,可比公司与目标公司之间应该 具备以下一些基本特征,才有可能满足上述要求。

    首先,具有类似的业务或者行业背景。不同行业由于其产品特性、生产 流程、原料供应、市场发展等具体特征的差异,其未来收益和风险变化的影 响因素完全不同,这因此也是可比公司选择的首要条件。有的分析将化工行 业内的所有公司都视为可比公司,而实质上这些公司的上述特征差异很大, 这显然违背了这条原则的初衷。所以,上述原则一定要从风险和收益影响要 素的角度进行把握。

    其次,具有类似的规模。不同规模的企业其抗风险能力、增长潜力、甚 至核心价值驱动要素等都可能有所不同,因此即便在同一行业内,华联超市 和沃尔玛显然也不能同日而语。一般来说,市值或者销售收入等指标可以用 来判断公司在规模上是否具备可比性。

    第三,具有预期近似的增长率。公司的价值总是企业未来前景的反映, 两个当前状况完全相同的企业如果未来的增长率存在明显差异,其价值显然 应该具有本质差别。

    第四,近似的股东结构这条原则主要是从公司治理的角度来考察公司 间的可比性质。•一般来说,一股独大的公司和股权分散的公司在决策机制上 会有所差别,可能造成公司不同的发展策略和发展方向,从而表现为对投资 人而言不同性质的风险。就我国资本市场的具体情况来看,国有控股和民营 上市公司不同的行为方式特点就会对公司的未来走向造成不同的影响。

    第五,近似的资本结构,即公司对财务杠杆的使用程度。资本结构的差 异一方面表现为企业风险的差异,因为负债比例高的企业其股东面临的风险 会更大。另外资本结构也会对净利润等指标产生影响,从而扭曲企业间的可 比性质。

    最后,类似的地域特点和收入来源特点。这一点也很好理解,同行业、 同等规模的美国和中国公司之间、产品主要出口和主要内销的公司之间,其 价值影响要素肯定会有所差别。

    以上是可比公司应该具备的一些基本特征,这些特征可能会由于具体的 使用环境而有所调整,但无论如何,未来收益和风险特征的类似性是可比公 司选择的根本原则。只有可比法的使用遵循了内在价值的基于原理,方法本 身才可能成为探寻企业内在价值的有力工具,进而可比法的方便性和简洁性 才能具有现实意义。正如麦肯锡公司在《价值评估》中所说:

    尽管许多人声称倍数法是一种容易使用的估值方法,事实上却并非如此。 正如你会看到的那样,完善的倍数分析要求许多的调整(和工作),与传统的 折现现金流法相比调整(和工作)一点不少。

    ——《价值评估(第四版)》第十二章使用倍数方法估值



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